keep learning, keep moving

揭開貝恩資本真相︰迷信、吹捧、誤解與不掙錢

2012-10-09 07:26:46福布玆中文網

　在本世紀進行的所有私募股權投資(簡稱︰PE)交易當中，對醫院連鎖運營公司HCA的收購堪稱經典。

　　2006年11月，私募股權投資公司貝恩資本(Bain Capital)與KKR及美林証券(Merrill Lynch)聯手，斥資330億美元收購了HCA。其中貝恩投資12億美元，獲得了HCA25%的股份，隨後透過HCA在2010年三次派發的特別股息，收回了自己幾乎全部的投資資金。當HCA在2011年3月再次上市時，總部位於波士頓的貝恩資本售出部分股份，又兌現了4.57億美元，而且目前仍然握有該公司價值近30億美元的股份。

　　儘管面臨金融危機，加上HCA圍繞自己時而曝光的些許醜聞，這家營利性醫院連鎖公司如今的市值相比七年前還是增長了26%以上，而貝恩資本的投資者已從中獲得了兩倍以上的投資回報。要是貝恩資本投資的公司結果都像HCA那麼美好就好了。但事實並非如此，甚至相去甚遠。

　　實際上，自從收購HCA以來，貝恩做成的那幾宗最大的交易幾乎就沒有成功的，從而使得該公司近年來平平的投資業績明顯遠遜於往昔那神話般的輝煌。

　　貝恩資本是由共和黨總統候選人米特 . 羅姆尼(Mitt Romney)於1984年創立的。有鑑於此，貝恩資本今年經受的審視、爭論及批評遠超過PE行業誕生這半世紀歷史上的任何一家公司。然而，即便如此，由於其與世隔絕的本性以及混淆視聽的歷史，貝恩資本仍然是公眾最不了解的公司之一。雖然奧巴馬政府及羅姆尼本人都把守關口注焦點放在貝恩資本創造就業機會的記錄上，但還沒有人能用業界標準指標來評判該公司，以此衡量貝恩資本在執行其核心任務──為其合伙人及投資者賺錢──方面表現如何。

　　《福布玆》雜誌在對該公司的投資回報進行了一項獨家分析後發現，儘管圍繞貝恩資本存在許多吹捧和炒作的跡象，但投資了該公司規模最大的幾只基金(先後於2006年和2008年募集)的人，其實還不如去投資一只簡單的股票指數型基金。雖然在羅姆尼執掌期間，貝恩資本為合伙人及投資者創造了巨額的投資回報，但貝恩資本在最近這十年靠的純粹是這種好名聲，而不是實際的投資業績。

　　貝恩資本常務董事斯蒂芬 . 珮格柳卡(Stephen Pagliuca)對該公司近年來的投資業績進行了辯護︰“我們的職責是獲得滿意的長期投資回報。”

　　說得不錯，因為這可能需要一段時間。 在過去三個月裡，《福布玆》雜誌深入調查了貝恩資本在過去十年期間曾經投資的每家公司的財務業績，以及該公司旗下幾只基金的投資回報──自羅姆尼於1999年停止在該公司工作以來，貝恩資本總計籌集到約420億美元的投資及承諾投資的資金。我們還採訪了貝恩資本的一些競爭對手及分析師，以此了解該公司是如何開展業務的。

　　我們發現︰雖然貝恩資本在2004年底前募集成立的那些基金，一如既往地保持了羅姆尼執掌期間的好成績，通常在同類基金當中業績都排在前四分之一。但是，之後募集成立的那些基金(也是他們規模最大的幾只基金)的投資回報卻落在後面，因為在2005至2008年私募股權投資泡沫的巔峰期，該公司策劃收購了玩具反斗城(Toys “R”Us)、零售商Burlington Coat Factory及樂器聯鎖店吉他中心(Guitar Center)等財務狀況羸弱而倚賴於消費者的公司，而規模都高達數十億美元。這些投資或許尚未收回成本，但體現出該公司篤信的那一套已有數十年歷史且植根於咨詢業務的投資手法，已經落後於並購交易新時代的發展步伐。

　　• 貝恩資本體現了PE行業整體呈現的一個令人擔憂的趨勢。像貝恩資本這樣的大型PE公司，坐擁數百億美元可投資資金，而且有著無止盡的收購慾望，從而使得獲利豐濃地退出投資變得越來越困難。再加上金融危機以及美國經濟複蘇乏力，從而給包括美國一些最大的養老基金在內的投資者釀製了一杯“毒酒”。

　　清晰頻道通信公司(Clear Channel Communications)集中體現了上述問題。2008年7月，貝恩資本及PE公司Thomas H. Lee Partners斥資240億美元(其中包括21億美元的股票)收購了這家美國最大的無線電台運營公司，卻恰巧眼睜睜地看到廣告市場隨著美國經濟一起崩潰。清晰頻道通信公司背負著21億美元的債務及每年需支付15億美元的利息費用，其利潤勉強足以支付債務利息和資本支出。即便按照類似於盈利能力更強的迪士尼公司的Ebitda(即稅息折舊及攤銷前利潤)估值倍數，該公司目前的價值或許也只是貝恩當初收購價格的70%。“這筆交易所使用的融資杠杆率非常高，而且屬於PE泡沫期間進行的最後一批交易。”獨立債券研究機構CreditSights的債券分析師凱倫 . 克拉珀(Karen Klapper)如是說。她對貝恩資本的評價是極其含有諷刺意味的讚揚︰“他們在管理自己的資產負債表方面表現非常出色，不斷延長基金到期日──以免陷入破產的困境。”

　　當37歲的羅姆尼在1984年創立貝恩資本時，避免破產並非其運營的目標。在其導師比爾 . 貝恩(Bill Bain)的鼓勵下，羅姆尼及其他兩位曾在貝恩管理咨詢公司(Bain Co.)一起工作的同事著手將其導師貝恩的理念運用於私募股權投資領域──即透過提升效率以及尋找新的市場來提升被收購公司的價值。據報道，在他離開之前，羅姆尼持有貝恩資本的全部股份，並且透過參與該公司的投資交易而發了大財。

　　“他們用來發展企業並且完善企業運營的一系列手法真可謂是令人大開眼界，”珮格柳卡說，“他們的理論基礎是，咨詢工作即也可以用於為企業服務，也可以應用於投資領域。”羅姆尼在1981年聘請珮格柳卡在貝恩管理咨詢公司擔任暑期咨詢助理。羅姆尼建立起一個交易撮合者團隊，其中大多數人與他相像──年輕，許多人畢業於哈佛商學院。他們強調嚴格的分析，而不是讓目標企業大量舉債以便迅速派發股息這類投行慣用的伎倆(按照PE的行話來說，就是“把你下的餌撈回來”，不過貝恩並沒有沾染這樣的習氣)。

　　這套策略奏效了二十年，而且非常管用。以史泰博公司(Staples)為例，當該公司高管認定小型企業會光顧那些提供全套辦公用品的商店後，貝恩資本向史泰博提供資助。最終史泰博給貝恩資本帶來了4.75倍的投資回報。到1999年羅姆尼停止在貝恩資本的日常工作，轉而負責運營陷入困境的鹽湖城冬奧會時，貝恩資本在各項投資的退出交易上實現的年內部回報率達到驚人的173%。

　　2000年，羅姆尼同意將自己持有的貝恩資本股份出售給他的合伙人，按照一份複雜的協議，他在接下來的10年內可以從貝恩資本獲得逐漸減少的利潤分成。2002年，他在馬薩諸塞州州長競選中勝出。他的總統競選班子曾透露，貝恩資本目前仍然透過羅姆尼曾經投資的交易，每年向他提供數額豐濃的收入。這便產生了許多政治麻煩。回想起來，他在貝恩資本留下的最大財富︰是使得貝恩資本成為“籌款機器”的業績記錄，因為各大養老基金、捐贈基金及富有家庭當時紛紛試圖從貝恩資本那些輝煌的投資回報中分得一杯羹。

　　隨著貝恩資本的管理權傳給了一個由9位任職多年的合伙人組成的委員會，該公司就像國會競選一般有節奏地成立了多只基金，而且規模有增無減，從十億美元級規模一直擴大到百億美元級。2004年，該公司推出了籌資規模達35億美元的貝恩資本第八期基金;2006年，成立了規模達80億美元的第九期基金;2008年，成立了規模達107億美元的第十期基金。據報道，貝恩大膽到對其中部分基金要求獲得扣除投資最低回報之後30%的利潤分成，而不是標準的20%。

　　貝恩資本第七期基金創立於2001年，就在羅姆尼正式退出該公司之前，其籌資規模為現已少見的25億美元。據PE跟蹤服務網站PitchBook提供的數據顯示，該期基金是貝恩資本在過去十年裡真正獲得成功的唯一一只基金，已累計向投資者返回了44億美元，到目前為止其年內部回報率高達29%。

　　然而，對於貝恩資本在羅姆尼離開後設立的三大基金而言，如果現下清盤的話，則會被視為失敗，所有這三大基金都陷入其他公司同樣陷入的陷阱之中︰籌集到的巨額資金使得創造投資回報愈加困難，迫使他們幾乎不惜任何代價去追逐交易，從而在此過程中產生了一輪資產泡沫。

　　第八期基金自2004年以來所實現的年內部回報率為11%，使其在PitchBook所追蹤的基金當中位列後半部分排名之中。據PitchBook的數據顯示，第九期基金的年內部回報率為2.6%，在所有類似基金的業績中雖排在上半區，但遠遠落後於標普500指數的同期表現。然後還有規模龐大的第十期基金，該基金在籌集到的100多億美元當中，已投資了70億美元。據PitchBook的數據顯示，該期基金實際上是虧損的︰具體而言，就是虧損了2%，而相比之下，標普500指數同期的收益率為14%。即便與其他PE公司的基金相比，第十期基金的投資業績也排在墊底的四分之一當中。

　　貝恩資本的運營模式一直沒有改變。和羅姆尼執掌時期一樣，該公司在提出收購要約之前，會指派分析師團隊去對潛在收購對象進行研究，而這個研究過程經常歷時好幾個月。貝恩資本如果競購成功，便會從內部派遣約70位咨詢顧問，前往被投資收購的公司，進行一切相關咨詢服務──包括從對他們的電腦系統進行升級到計算快餐買一送一的盈利能力。其中存在的問題是，PE行業的其他公司也追上了貝恩資本︰百仕通(Blackstone)、凱雷(Carlyle)及幾乎所有其他大型公司現下都調派內部顧問前往被收購公司去實施改革。

　　“如果換做是10到15年前，貝恩資本非常與眾不同，但隨著時間的推移，其他公司也紛紛效仿了它的運營模式，”芝加哥大學布玆商學院專門研究私募股權投資的教授史蒂芬 . 卡普蘭(Steven N. Kaplan)說，“他們之所以能夠在2006年、2007年、2008年募集到這么多資金，是因為他們在過去的業績非常出色。”

　　“他們開始有點過分相信自己在改進被收購公司運營方面的能力，而且他們開始在收購方面支付更高的價格，”一家與貝恩資本相競爭的PE公司合伙人補充說，“在經濟低迷時期，這些改進並沒有創造可觀的利潤。”這位合伙人對貝恩資本的管理能力表示讚賞，但同時表示，這無法抵消貝恩在收購諸如清晰頻道通信公司、吉他中心及金寶貝等公司時支付高昂價格所造成的不利影響。

　　貝恩資本的合伙人顯然是動算術的。據說他們已把利潤分成比例降回到20%。雖然今年他們幾乎一致地保持沈默，無言地看著他們公司的品牌成為貪婪的代名詞。珮格柳卡及另一位常務董事約翰 . 康諾頓(John Connaughton，羅姆尼的密友)同意就他們的投資業績記錄以逐筆交易的模式與《福布玆》雜誌進行討論。這兩位合伙人認為，從整體來看，他們在私募股權投資泡沫時期收購的那些公司，可能已不如當年巔峰時的價值，但隨著時間的推移，這些投資仍將會為投資者帶來不錯的回報。

　　以清晰頻道通信公司為例。貝恩資本在財務上的做法已致使心懷不滿的投資者提出起訴，指控清晰頻道通信公司從其持股89%的戶外廣告公司那裡提取6.5億美元的借款，而借款利率為“相當優惠的”9.5%(據彭博社的數據顯示，清晰頻道通信公司債券目前的收益率超過20%)，並讓該子公司背負20億美元的債務，然後透過派息的模式向資金匱乏的母公司輸送資金。貝恩資本高管拒絕對懸而未決的訴訟案發表評論。不過康諾頓表示，清晰頻道通信公司最終將會給投資者帶來回報，因為該公司目前正從其他規模較小的競爭對手那裡奪得更多的市場份額。貝恩資本指導清晰頻道通信公司在其廣告牌上增加數字螢幕，並推出名為iHeartRadio的線上廣播服務，從而擴大旗下866個國內廣播電台的營銷範圍。清晰頻道通信公司的營收從2009年的56億美元攀升到2011年的62億美元，而該公司的運營利潤則從虧損37億美元轉為盈利11億美元。

　　“在過去三四年裡，儘管廣告市場的增長幾乎為零，但我們一直相當成功地實現了盈利水準的增長，”康諾頓說，“和任何經歷衰退期的週期性資產一樣，你必須問自己，‘這項資產是否比當初購買時更好?’清晰頻道通信公司就是如此。”康諾頓於1989年加入貝恩資本，他和羅姆尼一樣，也畢業於哈佛商學院，並且也曾在貝恩管理咨詢公司任職。

　　HD Supply則不是如此。2007年，就在美國房地產市場崩盤之際，貝恩及其他兩家PE公司以85億美元的價格收購了家得寶(Home Depot)旗下的這家批發供應公司。從2009年到2011年，HD Supply的銷售收入下滑了22%，而且該公司預計今年將虧損2億美元。按照八倍的現金流估值倍數計算，該公司目前價值為45億美元。

　　貝恩之所以投身於零售業，是因為該公司的高管認為，鑑於他們早期在史泰博投資交易上獲得了成功，他們比其他大多數人更加理解零售業。該公司還喜歡餐飲業，在2002年以15億美元價格收購漢堡王(Burger King)的交易中斬獲了三倍的回報。目前貝恩資本擁有澳拜客牛排餐館(Outback Steakhouse)、卡拉巴義大利燒烤餐館(Carrabba’s Italian Grill)及其他連鎖餐館的運營商布魯明品牌公司(Bloomin’Brands)。該公司目前價值已超過貝恩資本在2007年收購時支付的31億美元，而貝恩資本持有該公司10億美元的股票，相比其8.74億美元的投資已出現賬面盈利。

　　康諾頓表示，貝恩資本的一批進階管理人員花費了一年多的時間，對他們去年以21億美元的價格收購的日本雲雀(Skylark)連鎖餐館進行了研究。貝恩資本認為，它可以利用自己在達美樂披薩(Domino’s Pizza)、漢堡王及唐恩都樂(Dunkin’Donuts)磨練出來的發展策略，對雲雀連鎖餐館的營銷和幫助管理層提升食品與服務質量的電子跟蹤系統進行升級。貝恩資本的高管將敦促雲雀採取其用於提升達美樂披薩日本門店銷售業績的那些激進的打折促銷及廣告活動。

　　“我們在許多餐飲公司上做得最好的事情之一，就是透過促銷來推展差異化增長。”康諾頓如是說。

　　對於像金寶貝和吉他中心這些耗資10億美元的失敗交易，貝恩則依靠其他成功的交易來加以抵消，例如2006年以30億美元向德州儀器公司(Texas Instruments)收購的電子傳感器及控制單元製造商──森薩塔電子技術公司(Sensata Technologies)。實施這宗收購的時機簡直糟到不能再糟了︰三年後，森薩塔公司兩家最大的客戶──通用汽車和克勒斯勒──相繼破產，而美國汽車銷量也明顯下滑。但康諾頓表示，貝恩資本的咨詢模式收到了預期效果︰他們認為森薩塔公司可以投資於新技術，以此提升該公司在車用電子產品市場的份額。即便整體市場表現平淡，但“我們可以把更多的控制單元和傳感器安裝在汽車內。”他如是說。

　　2010年3月，貝恩資本把森薩塔推上市，並且自那時以來已透過售出部分股票套現14億美元，這比貝恩資本投資入股的9.85億美元高出許多。貝恩資本目前仍持有森薩塔電子技術公司價值28億美元的股份，而該公司目前市值為54億美元。

　　貝恩資本的忠實擁護者還駁斥了所謂該公司透過裁員及借助債款向自己派發股息來獲利的指責。事實上，鑑於貝恩資本近年來進行的這些投資交易，很少有證據表明事實如此。仔細檢視貝恩資本目前仍持有股份的40多家公司(其中許多是向美國証券交易委員會提交財務報告的上市公司)後發現，其中大多數公司保持或增加了資本支出──即便在背負更高水準債務的情況下也是如此。

　　珮格柳卡表示，由於其創始人羅姆尼已成為家喻戶曉的知名人物，他的公司目前正受到外界越來越嚴格的審視，而對此他已習以為常了。珮格柳卡說︰“好消息是，這並不是來自我們公司的人第一次進入公共服務領域。”珮格柳卡曾在2009年作為馬薩諸塞州民主黨候選人競選參議員，而且目前是波士頓凱爾特人隊的最大股東。他承認，貝恩資本原本可以在更為合適的時候收購自己曾經收購的那些公司。但他再次退守至一個較低限度的辯護理由︰貝恩投資收購的幾乎所有公司都挺了過來，沒有發生債務違約。

　　“你可能會認為，倘若我們遭遇到類似1929年那樣的經濟大蕭條，我們投資的那些公司可能已徹底摧毀了，”他說，“但我們預計，這些公司將會為我們的投資者帶來豐濃回報。”

　　貝恩資本目前仍然活躍在私募股權投資領域。即便在公司因羅姆尼參加總統競選而遭受到外界審視之後，該公司的人才也沒有逃走。而且他們仍然可以募集資金，今年該公司募資23億美元設立的亞洲基金便是佐証。但是，在未來五年內，那些因為憧憬羅姆尼執掌時期的輝煌投資業績及迷信外界吹捧炒作而投資該公司的人，能否靠清晰頻道通信公司、吉他中心及玩具反斗城之類的公司，而不是購買標普500指數基金，來獲得更高的投資回報呢?如果再考慮到貝恩收取如此高的管理費，是不是還能實現這個目標呢?恐怕是不會。