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    　在全球的關注下，去年人民幣的升值幅度超過8%，不過人民幣被指控嚴重低古，一直是國際經濟舞台討論的焦點。《華爾街日報》指出，國際貨幣基金（IMF）正在審慎重新評估人民幣是否仍應被視為大幅低估，同時IMF也正在研究新的匯率評估方法。

    　IMF上週向二十國集團（Group of 20）表示，人民幣在去年以來就開始邁向升值腳步，尤其最近人民幣升值步伐更為加快，2011年第4季，人民幣實際有效匯率比去年同期上升近20%，而2011年全年人民幣累計升值超過8%。IMF這項舉動，是否為緩頰國際逼迫人民幣升值壓力找下台階，備受矚目。

    　《華爾街日報》就指出，IMF在過去5年中一直認為人民幣「被大幅低估」，這項說法也成為被部分國家拿來攻擊中國的藉口。一旦IMF的新評估認為人民幣只是「被低估」，還未到「被大幅低估」，或者接近市場基礎時，那麼這些國家將失去攻擊中國的重要「武器」。

    　IMF正在嘗試通過新的機制來評估匯率，新機制將引入一國的經濟規模、貿易關係以及貨幣儲備的因素。IMF預計在今年春季會議之前完成對新機制的評估。

    　《法制晚報》報導，大陸中國人民銀行貨幣政策委員會委員李稻葵在達沃斯論壇上強調，人民幣匯率可能是目前世界對中國誤解最大的領域，人民幣匯率實際上已接近均衡水準。

    　他說，去年8月以來，幾乎全球所有新興國家貨幣都對美元貶值，比如說印度盧比的貶值幅度就在20%以上。相比之下，人民幣仍繼續堅持匯率改革，堅持溫和、漸進的升值。

美國逼升 人行：人民幣未低估  

李稻葵認為，人民幣匯率可能是目前世界對中國誤解最大的領域。
面對美國逼升人民幣壓力再起，中國人民銀行貨幣政策委員會委員李稻葵27日在瑞士出席達沃斯世界經濟論壇年會時，特別接受新華社專訪強調，人民幣對美元匯率已接近均衡水準，但外界普遍對這一新情況缺乏瞭解。

大陸國家副主席習近平將於2月14日訪問美國，美方屆時可能再次提出人民幣匯率問題。目前也在瑞士出席達沃斯世界經濟論壇的美國財政部長蓋納27日即提出，人民幣仍被低估，而且人民幣不僅應對美元升值，也要對歐元及日圓升值。

對此，李稻葵接受新華社專訪時提出，「人民幣匯率可能是目前世界對中國誤解最大的領域」。他認為，國際社會對人民幣的理解不符合中國實際。

李稻葵說，2011年8月以來，幾乎全球所有新興國家貨幣都對美元貶值，比如說印度盧比的貶值幅度在20%以上。相較之下，人民幣繼續堅持匯率改革，堅持溫和、漸進的升值。因此，到了2010年10月和11月間，人民幣基本上實現了雙邊浮動，而且開始出現淨售匯，亦即很多大陸民眾和企業開始用人民幣去買美元了。李稻葵說，「這告訴我們人民幣匯率逐步接近它的均衡水準」。他指出，與此同時，中國的對外貿易順差也自金融危機爆發以來持續下降，到去年已降到1,150億美元，而危機前是3,000多億美元。貿易順差占大陸GDP比重2012年預估將繼續降至1%左右。

【明報專訊】在2011年的最後一個季度，中國的外匯儲備連續三個月淨減少。中國人民銀行發布的資料顯示，外匯佔款在2011年最後三個月，分別減少了250億元（人民幣‧下同）、280億元、和1003億元，第4季累計減少了1533億元。

在2011年的前三季，人行資產負債表上的外匯佔款分別增長了10710億元、8910億元、和7467億元。外匯佔款在前三季增速雖然緩慢降低，但是與第四季的情况大相徑庭。

中國國家外匯管理局公布的數位顯示同樣的資訊。從2010年初開始，每個月的結匯數字都顯著大於售匯數字，直到2011年的最後兩個月，售匯數位分別反超結匯數位8億美元和153億美元。（該局從2010年開始公布這兩個資料。結匯是銀行從客戶買入外匯，售匯是賣出。）其中，資本和金融項目10月份出現逆差4億美元，11月恢復順差9億美元，12月份再次出現逆差34億美元。經常專案11月和12月連續出現逆差17億美元和119億美元。

外匯儲備減少 與外貿無關 

海關總署公布的資料顯示，中國經濟在2011年最後三個月的外貿盈餘分別為170億美元、145億美元、和165億美元，處於比較穩定的水平。第四季貿易盈餘合計480億美元。另外，中國經濟前三季的進出口差額分別為負10.21億美元、正459.51億美元、和正621.68億美元，全年累計貿易盈餘1551億美元。第四季的進出口盈餘低於第三季、高於第一季、與第二季持平，不是造成外匯儲備減少的原因。

跨境資金流動掉頭 才是真實因 

上文分別引用了外管局和海關總署統計的經常項目變化。這兩個來源的資料之間有顯著的出入。這一現象與我早前的一個推測相脗合：由於內地實施資本和金融項目管制，有一部分跨境資本流動藏匿在經常項目之中進行。由於外貿依存度（進出口佔GDP的比例）很高，外管局和海關沒有能力把所有「披着經常項目外衣的跨境資本流動」甄別出來。

香港人民幣（CNH）離岸市場提供了觀察內地跨境資金流動的便利。作為2003年啟動的「內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排」（CEPA）的一部分，在香港建立離岸人民幣業務中心的步伐取得了實質性進展。香港實際上已經成為第一個離岸人民幣市場。在實際貿易不變的情况下，CNH存款和「點心債券」存量的增長，將導致內地外匯儲備增長相同的數量。反之亦然。我們可以看到跨境資本流動與人民幣升值預期之間的高度相關性。

根本原因是人民幣升值到頭

從2004年初開辦之後的前四年半，CNH存款數量持續增長。2008年5、6、7三個月份，存款數量維持在770億元以上。之後由於國際金融危機惡化，離岸人民幣數量減少。2009年前6個月，CNH存款數量連續低於550億元。之後緩慢增長，直到2010年首季末，才剛剛恢復到700億元以上。隨着2010年6月人民幣升值再次啟動，以及跨進貿易人民幣結算業務使人民幣成為「有源活水」，人民幣存款規模再現「井噴」，2010年底達到3150億元。

2011年初，匯豐銀行預測CNH存款規模將在2011年底達到8000億元到1.2萬億元之間。直到2011年6月底CNH存款達到5536億元的時候，仍然沒有偏離匯豐銀行的預測。但是2011年下半年，人民幣升值預期變得不穩定，CNH存款單月甚至出現了負增長，到11月底僅達到6273億元。2010年CNH存款激增5倍以上，90%的增長發生在下半年；2011年CNH存款接近翻一番，75%的增長發生在上半年。「井噴」行情已經結束。即使把「點心債券」計算在內，也無法改變這一判斷。「點心債券」餘額從2010年底的620億元增長到2011年底的2360億元。

匯率管制導致跨境資金大進大出。到目前為止，我們還只看到這場大戲的上半部。從升值幅度來看，國際清算銀行（BIS）計算的人民幣實際有效匯率在2011年第四季兩次創出歷史新高。從升值速度來看，2011年下半年升值8%，已經超出市場預期。儘管人民幣長期仍有升值空間，但是短期快速升值階段已經結束，應該盡快過渡到雙向波動。如果人民幣繼續維持「半盯住半升值」的匯率政策，無異於人為開啟下半場的大幕。

 首批200億RQFII全獲批

配合實物A股ETF在港出台 RQFII額度或擴至500億元

消息透露，為配合實物 A 股 ETF 在港出台， RQFII (人民幣境外機構投資者)  「加碼」額度傾向是現有 200 億元額度的 1 或 2 倍，可能達 500 億元，但仍有待中國官方部門作最後定案。市場人士認為，實物 A 股 ETF 在港登場，有助開通境外人民幣回流境內的常設管道，強化香港離岸人民幣中心角色。

《星島日報》報導，中證監副主席姚剛最近在港預告，有意增發 RQFII 額度，並容許額度在港發行 A 股 ETF 。香港證監會主席方正上周亦表示，農曆年後將與中證監商討擴大 RQFII 試點細節，希望上半年有好消息。有熟知內地情況的人士透露，加碼額度可能達到 500 億元。

據了解，有基金公司已急不及待設計實物 A 股 ETF ，並向香港證監會初步探路，待中國監管部門批出 RQFII 新額度，以及落實境外發行實物 A 股 ETF 的相關法規後，便可第一時間將產品提交香港證監會審批。有基金經理預期，首批 A 股 ETF 將與中國有代表性的指數掛鉤，確保 ETF 基金投放在流通量高的大型股身上。中國 A 股指數如上證、深成及滬深 300 等，都是由官方指數公司中證指數編制。

首批 200 億元 RQFII 額度已向 21 家基金及券商批出，各行平均只能得到 10 億額度，局限了基金規模。再者，額度只容許投放 20% 於中國股市，令首批產品變相是中國債市基金，香港投資者如要正式投資中國 A 股，相信要待 A 股 ETF 出台。

中資券商表示，香港如有真正 A 股 ETF ，等同是開通了常設的境外人民幣回流境內通道，因傳統基金只有預設的認購及贖回期， ETF 卻可隨時買賣，規模亦可不斷擴大，待他日在港交投的 A 股 ETF 確立了一定市場深度後，更可發揮套戥中港股價作用。