投資銀行業務—併購諮詢

在投資銀行業務中,併購是最為激動人心的領域。併購就如戰鬥,其中充滿著試探、進攻、防禦、虛張聲勢或反客為主等紛繁複雜的戰略和戰術。併購既是一場資本的較量,更是一場智力的較量,而投資銀行則往往在其中充當了核心角色。他們既是出謀劃策的軍師,也是調兵遣將的部隊長,有時甚至還擔當挑起或調停戰鬥的說客。

投行業併購鼻祖──約翰 . 皮爾彭特 . 摩爾根

美國金融學專業教學中曾經有句俗語︰“西元前4000年上帝創造了世界,但在1901年又被摩爾根重組了一回。”

南北戰爭之後,各地紛紛向鐵路公司注資,掀起了新一輪的鐵路建設熱潮。然而,由於地方之間缺乏必要的協調,鐵路與鐵路之間的銜接成了很大的問題,導致資源浪費嚴重。已經在金融帝國中稱霸的摩爾根早就盯上這個新興的行業,並決心對鐵路行業進行一次規模龐大的併購重組。約翰 . 皮爾彭特 . 摩爾根(1837~1913),簡稱摩爾根,一手策劃創建了美國通用電氣公司、鋼鐵帝國及鐵路帝國,在幾十年裡,都是美國銀行家的核心,是美國經濟史最具影響的人物。

1869年,趁當時的鐵路大王康那理惟士 . 范德比爾特與著名投機家喬伊芳 . 古爾德爭奪連接東部工業城市與煤炭產地的大動脈薩斯科哈那鐵路控股權之機,摩爾根協助薩斯科哈那鐵路的總裁傑拉姆擊敗了襲擊者古爾德,最終取得薩斯科哈那鐵路的控制權。這次巧妙的虎口奪食標誌著摩爾根規模宏大的鐵路行業整合的開始。

1879年,當時繼承了紐約中央鐵路75%股權的威廉 . 范德比爾特厭倦了經商的生活,想要將其手中所持有的紐約中央鐵路股票大部分變現。如果在市場上拋售這么大量的股票,必然會引起股價暴跌,為了避免引起震盪,威廉 . 范德比爾特私下裡找到了摩爾根,希望他接手股權。摩爾根於是組織了一個國際辛迪加聯合承攬了威廉 . 范德比爾特手中的35萬股股票。在這次承銷活動中,摩爾根不但獲得了巨額的利潤,還順利實現了對紐約中央鐵路的控制。隨後,摩爾根又聯合其他銀行家建立金融財團,趁著鐵路業陷入資金危機的關頭,不斷實施鐵路兼並。到1900年,摩爾根家族直接控制下的鐵路長達10.8萬公里。

摩爾根並不滿足於其在鐵路行業的成功,很快他又將目標鎖定在當時風頭正旺的鋼鐵行業。為了在鋼鐵行業實施大規模的併購,摩爾根先創辦了聯邦鋼鐵公司,並很快奠定了自己在鋼鐵工業界的地位。當時美國排名第一的“鋼鐵大王”是卡耐基,摩爾根排第二,緊隨其後的是洛克菲勒。洛克菲勒的重心在石油行業,和摩爾根並不造成正面衝突,所以卡內基自然成了摩爾根稱霸鋼鐵行業最大的障礙,而偏偏摩爾根和卡耐基的關係又一直不和。

1899年,卡內基有意將其名下全部的鋼鐵企業股票轉手賣給投機家威廉 . 莫爾,但是卡耐基的鋼鐵帝國過於龐大,莫爾有心無力。之後,卡耐基試圖與洛克菲勒接洽,以討論其鋼鐵股票轉讓事項,而當時洛克菲勒正忙於擴張其石油工業的世界版圖,無暇顧及鋼鐵業的發展。在迫不得已的情況下,卡耐基才曲折地透過其新總裁許瓦布聯繫上冤家摩爾根,並最終以4億美元的價格與摩爾根達成收購協議。1901年,摩爾根買下了卡耐基的整個鋼鐵帝國,並同時在洛克菲勒手中購得幾家鐵礦,以此為基礎成立了美國鋼鐵公司。這筆交易耗資超過10億美元,所有資金由摩爾根所領導的辛迪加提供。至此,摩爾根順利對美國的鋼鐵行業實現壟斷,其旗下鋼鐵企業的鋼鐵產量占當時全美鋼鐵總產量的約65%。

 

雖然併購活動早在工業經濟發展的初期就已經出現,但是真正形成規模,卻是在投資銀行發展起來之後。

摩爾根等金融資本與此前的產業資本相比,其優勢在於它們可以利用其投資銀行,透過股票或債券的形式,聯合全美甚至歐洲的金融資本,以成倍放大併購的力量。

所以說,投資銀行和資本市場的發展,加速了併購活動的進程,使得併購活動更加頻繁,併購交易金額更龐大、範圍更廣──正是投資銀行掀起了全球企業併購浪潮。

併購流程ABC

併購活動涉及經濟、政治、法律、會計和社會輿論等各方面的問題,是一個極其複雜的交易過程,每一個併購過程都存在無數多的變數。

在併購活動中,買方希望以最低的價格獲得最豐濃的回報,而賣方則儘可能地把價格抬高。因此,一個成功的併購活動關鍵是找到一個平衡點,即各方都在確保己方利益的同時使得對方不會感覺受到欺騙,否則即使併購成功,也會損害到未來的合作。為了找到這個平衡點,買賣雙方都需要僱佣投資銀行擔當併購交易的顧問。

一個併購活動可能持續數月,甚至數年,有些大的項目還涉及反壟斷等一系列的問題,需要監管機構的審核批示。在決定併購前,買方必須對自己公司的法律狀況、財務水準、經營模式以及管理層的能力和經驗有一個客觀的評價,從而確保在併購過程中不會出現意外的法律問題,能獲得足夠的財務支援,經營模式能被迅速複製,並且擁有可以迅速接管目標企業的、穩定的、富有經驗的管理團隊。此外,買方還必須考慮發展戰略、技術共享、企業文化等多方面的原素。賣方則需要將自己裝扮得更有吸引力。買賣雙方對自己的評估越徹底,對併購的動機越清楚,則越有利於併購成功,以及併購之後的融合。

買方和賣方都需要成立專門的併購小組,小組成員往往包括會計師、併購律師、管理層以及投資銀行

就像在買房子前根據自己的需要對房屋設定一系列的標準,以縮小尋找範圍一樣,併購也需要根據一些標準刪除不符合要求的對象。這些標準包括︰地理位置、運營年限、社會影響、市場份額、收入狀況、技術含量、銷售管道、客戶群體、產品服務、公司文化、公司戰略、所處行業,是否上市公司,以及管理層能力評價等。指標多,可以使篩選目標公司稍微容易一點。當然,有時候也會碰見很難決定的情況,這個時候就需要對指標的重要性進行排序,找到最合適的目標。

投行通常會在初步篩選後確定3~5家目標對象以供客戶選擇。許多案例是買方會直接確定併購對象。一個錯誤的收購對象帶給併購雙方的可能是災難,因此,前期篩選十分關鍵。

在早期,買賣雙方通常會自行召開一系列的內部會議,商量併購對象。而投行作為併購顧問參加初期意向會議,幫助買方客戶確定合適的併購目標或者幫助賣方客戶進行推介。在目標確定後,雙方就需簽署合作意向書,此意向書雖不具備法律效應,但是守密條款卻有法律效應,以避免一旦併購不成功目標公司的利益受損害、買方併購意圖被發現。此外,意向書具有非正式報價、併購意向和排他條款,即規定雙方均不得再與第三方商談併購事宜。此外,通常還會製定一個得到雙方認可的併購後對於目標企業的業務整合計畫。

 

 

接下來就是併購中最耗費時間和金錢的活動──盡職調查了。盡職調查一般由投行或者咨詢公司完成,其範圍包括目標公司的法律架構(如納稅義務、集體訴訟或者其他未決訴訟等)、所有權和資本架構、市場和目標客戶、智慧產權、核心技術和競爭力、留置權、之前3~5年的財務報表以及上市公司的年報或根據SEC的規定需要披露的訊息等。盡職調查需要雙方坦誠相待以及被調查一方的積極配合。買方可以透過盡職調查了解賣方是否誠實地披露訊息,賣方也可在這個階段感覺雙方的合作是否可以持續。

在盡職調查後,雙方就可以派出管理層和律師,就具體的價格和條款進行逐一協商。一般情況下,投行會幫助買方對併購目標估值,並設計併購方案。在就併購合約達成一致後,雙方正式簽約,並將合約公証。

當然,併購活動不會因為簽約而完結,一個併購在正式結束前還可能需要監管層的審核批示、付款和併購整合等步驟,就像老話說的那樣──“一切才剛剛開始”。

目標企業估值三杆秤

一個併購活動能否成功,估值是一個非常重要的原素。目前,國際上流行的估值方法主要有以下三種︰

第一,現金流折現法(Discounted Cash Flow, DCF),這是目前國際上運用最廣泛的估值方法。簡單地說,現金流折現法就是將未來的自由現金流依照加權平均資金成本(WACC)進行折現而得到的公司的現價。自由現金流取決於公司淨利潤、折舊、資本性支出以及執行資本追加額等,而WACC則主要根據資本資產定價模型來確定。

現金流模型雖然應用較廣,但是在實際運用中仍然存在缺陷。首先,對於未來自由現金流的估計需要對一些指標進行一定的假設,如企業收入的增長速度、稅率、融資成本、通貨膨脹等。不同的假設對結果的影響會存在較大差異。其次,由於WACC的計算是基於資本資產定價模型(CAMP),而定價模型又對市場進行了一系列的假設──市場行為有效市場;所有的投資者按照無風險利率介入或貸出資金;對於同一只股票,所有投資對風險和回報率的預期相同;投資回收期限相同等等。毫無疑問,這些假設離真實的市場情況,特別是中國的市場情況還存在很大的差異,這些都會影響估值的準確性。

第二,可比指標比較法(Comparative Ratios),這種模式就是參照行業內同類型的上市公司的財務指標進行估值,經常用到的指標主要為本益比(P/E)、企業價值與息稅折舊前利潤比(EV/EBITDA)、企業價值與銷售額比(EV/SALES)等。其中,本益比在中國的使用最廣泛,也最被人所熟悉。目前,國際上更多得還是採用EV/EBITDA。

第三,重置成本法(Replacement Cost),這種方法以固定資產作為公司價值的評估基礎,用固定資產當前的採買或建設成本減去累計折舊得到。重置成本法在中國運用較多,但是它也有其不合理性。由於收購企企業所有人要是為得到未來的盈利,因此,當前的固定資產價值並不能作為判斷企業未來收益率的指標,它忽略了企業的成長性。此外,重置成本法很難對人力資本等進行估值,因此,很少被用於服務行業。

有時,也有參考以前類似的交易價格對同類同樣規模的公司進行估值,然而,交易價格往往會收到收購企業戰略、政府政策傾向和巨視情勢等多種原素的影響,可比性比較小。

 

 

目前,國際投行通行的做法是運用兩種或以上方法對目標企業進行估值,比較估值結果,並透過敏感性分析確立合理的估值區間,在雙方協商的基礎上確定價格。在實際收購中,還需要考慮協同效應(Synergy Effects)的原素。協同效應指的是指兼並收購後,公司業績比兩個公司預期獨立存在的業績要好。部分協同效應可以在基於一系列假設的基礎上被量化計算出來,在得到結果後,為了提升訊息的準確性,還需要對於假設前提進行敏感性分析。

投資銀行──併購戰的靈魂

如上所述,併購活動包括目標企業的搜尋和調查、併購方案的設計、併購價格的確定、併購談判、融資安排等環節。相對於企業而言,投資銀行在客戶資源、有關的法律法規以及交易規則、併購技巧、財務安排以及併購時機的選擇等方面具有非常明顯的專業化優勢。而且,作為整個併購活動的協調人,投資銀行可以整合會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等專業仲介,為併購活動的順利開展提供支援。在市場化的併購過程中,如果缺乏投資銀行的參與,併購雙方很可能會因為訊息不對稱,對相關政策的不了解,或缺乏融資支援等原因而導致交易失敗。

投資銀行在其長期的証券承銷和併購活動中加深了自己對客戶以及相關行業的了解,這些客戶資源和行業知識的累積有助於投資銀行形成專業化的優勢。如高盛在電信、媒體和娛樂、高科技、能源和電力領域就有著強大的業務實力;所羅門美邦在醫療行業有著深濃的專業背景,在醫療行業的整合中一度有著絕對的話語權;貝拉斯登則曾經是國防工業、零售、傳媒和電信行業的明星。這些投資銀行擁有較為詳盡的行業架構以及備選併購對象的訊息,它們對企業價值以及資本市場價格的變化更加敏感,從而很多時候會比產業資本更及時地發現併購機會。它們對併購雙方的業務性質和財務狀況等特點的了解也更加全面,從而對併購以及業務融合的成敗更有把握。投資銀行的參與不但降低了併購企業的搜索成本,還提升了併購成功的可能性。

此外,投資銀行也在併購活動中累積了法律、財務以及資本市場等多方面的專業知識,可以為併購的開展提供全方位的專業技術支援,如製定發展戰略、可行性分析、價值評估、交易架構安排、影響評估、談判策略及政府公關等。投資銀行比上市公司更了解資本市場,所以,在併購涉及用股票作為支付對價時,投資銀行對併購時機的把握就尤為重要。而在反併購的過程中,投資銀行所發明的“白衣騎士”和“毒丸計畫”等防禦策略和技巧,更是顯示了其對併購業務的嫻熟操控。

投資銀行在併購活動中最突出的作用反映在融資安排上。由於併購活動所涉及的金額往往非常龐大,通常會超出併購企業自有資金的承受範圍,所以投資銀行為併購企業提供的融資便利是非常關鍵的。在併購過程中,上文提到的過橋債款(Bridging Loan)通常是併購企業外源融資的重要模式之一。投資銀行還經常幫助併購企業發行垃圾債券在資本市場融資,用於歸還過橋債款。作為短期融資,過橋債款的利率通常比基礎利率高,所以如果併購成功,投資銀行不但可以獲得併購咨詢佣金,還可以獲得高額的債款利息收入。在有些特殊項目中,還需要利用期貨、期權和掉期等金融衍生工具進行風險對沖,這時投資銀行的介入就顯得更為重要了。

 

 

因此,投資銀行在上百年的企業併購史上,成為舉足輕重的靈魂。

併購業務賺錢術

投資銀行提供併購咨詢服務的收入主要來源於以下幾個方面︰佣金、融資利息、併購過程中的股權投資收入、併購業務帶來的承銷費用。

佣金收入是投資銀行開展併購業務的最基本的收入,其收費模式通常分為三種︰一是作為企業常年的併購顧問,按年收取費用。由於併購不是企業常規性經營活動,所以這種收費模式不常見,通常只出現下某些企業有比較長遠併購計畫的積極擴張階段。二是就單次併購活動一次性收費。由於這種費用只在交易完成之後收取,所以常常被稱為“成交費”(Success Fee)。三是按併購活動推進的階段逐步收取費用。這種收費模式在中國比較普遍。在中國的証券公司的併購項目中,通常會在與併購方簽訂併購咨詢項目協議時收取10%~20%,在併購雙方簽訂併購協議時收取30%~40%,在併購交易審核批示透過後收取30%~40%,最後的10%一般在股權過戶後收取。

隨著併購規模越來越大,與併購交易的金額比起來,併購方的自有資金很多時候無法滿足併購需要,而投資銀行在併購過程中所提供的融資服務,則顯得越來越重要。尤其是在杠杆收購活動中,融資通常是併購活動最終成敗與否的關鍵。與此相對應的是,投資銀行在併購融資服務過程中所收取的利息費用在併購咨詢總收入中所占的比例越來越高。在1989年KKR對RJR納貝絲克公司(RJR Nabisco)的收購案中,交易的總金額約為250億美元,而投資銀行協助融資的佣金就高達3.5億美元。投資銀行願意提供過橋債款的原因,一方面是因為高額的利息費用,另一方面則是利用融資服務可以吸引那些資金不足但又希望併購的客戶。

在有效規避違法違規風險的前提下,很多投資銀行會選擇作為私募股權投資者先行入股併購企業,然後參與企業的併購活動,在併購活動完成之後再獲利退出。這種投資一方面可以加深投資銀行對併購客戶的了解,促進雙方的業務關係;另一方面也為併購企業提供了一定數額的併購資金,以幫助其開展併購活動。一些更具實力和對產業經營更為熟悉的投資銀行,有時還會直接收購目標企業,再對其進行資產重組,等待企業走入新的經營軌道之後透過IPO退出。相對於融資服務的利息收入而言,直接股權投資的風險更大,如果併購或重組活動受挫,則所投資金可能會遭受損失。但是,與高風險相伴的是,如果併購或重組成功,則投資銀行可以享受高額的資本溢價。

在收購完成後,併購企業往往要透過發行垃圾債券或者股票到資本市場籌集資金,以歸還投資銀行所提供的過橋債款。這種發行承銷業務,自然還是落在之前提供併購咨詢服務的投資銀行手上,而發行承銷過程中所收取的佣金,也就成了併購咨詢服務非常重要的伴生收益之一。

投資銀行在併購咨詢活動中的盈利模式,反映了投資銀行在併購中所扮演的角色。其在併購活動中扮演的角色越多,則盈利來源也越豐富;其在併購活動中所起的作用越大,所承擔的風險越高,則佣金收入越高。

 

 

12/31/20091/1/2008~

12/31/2008財務顧問金額

(百萬美元)排名市場

份額交易

筆數金額

(百萬美元)排名金額變化

(%)高盛1 摩爾根1 摩爾根史丹尼美林花旗瑞士信貸瑞銀拉扎德荷蘭銀行羅斯柴爾德前十名合計7 行業總額20

明媒正娶VS.搶親

善意收購(Friendly Takeover)與惡意收購(Hostile Takeover)的關鍵區別在於收購過程中被收購企業管理層的態度。善意收購是指收購方與被收購方在協商一致的基礎上所達成的收購行為;而惡意收購是收購方在未經被收購方董事會允許,不管對方是否同意的情況下在資本市場上開展收購活動,或者在其收購行為遭到被收購方管理層的抵抗的情況下強行實施的收購行為。

惡意收購中攻守雙方的對抗性特徵是非常明顯的,雙方通常都會聘請專業的投資銀行為其出謀劃策。就併購方而言,惡意收購戰術通常有兩種︰一種是熊式擁抱(Bear Hug);另一種是狙擊式收購。熊式擁抱是指收購方直接對被收購公司的股票開出遠高於市場的價格,使得公司的股東難以拒絕,從而向公司的管理層施加壓力,迫使其同意收購行為。狙擊式收購是指在收購方認為被收購企業被市場低估,而如果收購成功並對其進行重組可以大幅提升股票價格的情況下,非公開地在資本市場收購股票以達到控制目標企業的目的的行為。狙擊式收購的開始階段通常是非常隱蔽的,而等一切準備得當之後,收購方才會對目標企業發起公開的進攻。

惡意收購在中國資本市場上並不常見,這主要是因為相對於發達國家成熟的資本市場而言,中國上市公司股東的持股相對集中,狙擊式的惡意收購空間不大。另一方面,監管層也大多對惡意收購行為持反對的態度。所以,大多數上市公司的收購行為通常是收購雙方協商一致的結果,屬於善意收購的行為。

寶延風波”是中國資本市場第一個廣受關注的惡意收購事件,被喻為“中國資本市場併購戰爭第一槍”。

事件的主角──深圳寶安集團成立於1983年,1991年6月25日在深交所掛牌上市,主營房地產、工業製造、商業貿易和進退場門等業務,是中國第一家股份製企業;事件的另一方延中實業成立於1985年,1990年12月於上交所掛牌上市,主營文化辦公設備和塑膠製品等,是上海市第二家股份製企業。

為了擴張業務領域,寶安集團於1992年底起開始尋找收購對象,而上交所的延中實業股權非常分散,無論從實際操作還是收購成本上看都是一個很不錯的收購對象,寶安集團決定對延中實業發起狙擊。1993年9月,寶安集團透過旗下的寶安上海、寶安華東保健品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司在二級市場上祕密增持延中實業的股票,至9月29日,三家公司分別持有延中實業、和的股份,有效規避了一旦持有上市公司5%的股份就必須公告的規定。9月30日一開盤,寶安就一口吃進342萬股延中實業的股票,總持股比例達到。這時寶安才舉牌宣告持有延中實業5%以上的股票,正式向延中實業的管理層發起挑戰。

 

 

延中實業在情急之下找來了施羅德集團香港寶源投資作為股東,希望實施反收購戰略。寶源投資開出的藥方是當時還不為中國資本市場所熟知的“毒丸計畫”。而延中實業的管理層認為“毒丸”會損害延中實業自身的資產價值,雖然延中實業不是國企,但也是集體企業,這在當時的政治環境下是不合適的。而要對寶安實施其他形式的反收購,收購資金又是一個大問題。所以,延中實業方面最終還是決定緊緊咬住寶安違規購買股票這個問題不放,透過法律途徑對寶安集團發起反擊。他們起訴寶安集團一方面違反訊息披露購買延中股票,另一方面透過關聯企業建立“老鼠倉”。

由於寶安集團已經在二級市場上投入了巨額資金,漫長的司法程式對其極為不利。為了避免兩敗俱傷的局面出現,最終還是監管層出面進行了調解,雙方並沒有在法庭上相見。証監會對寶安集團在增持延中實業股票過程中涉及的違規行為進行了罰款,但是卻認定收購有效。至此,雙方管理層達成和解,寶安順利入主延中。

如果說是“寶延風波”打響了中國資本市場戰爭的第一槍,那麼接下來的萬科收購申華、君安對萬科控制權的爭奪,以及後來的君安收購申華,則是併購戰爭的全面鋪開。它們之間的故事不但更加曲折,而且更具戲劇性。

申華實業成立於1986年,是上交所最早上市的8家公司之一,公司的前身是集體企業,主營公共客運、房產物業、酒店旅遊等業務。公司改製之後既無國家股、法人股,也沒有控股股東,是名符其實的三無概念股(無國家股、法人股、職工股)。由於股權非常分散,控股權容易透過二級市場獲取,公司因此成為了資本市場爭相收購的對象。先後有萬科、廣州三新、君安和華晨等對其實施舉牌收購。

1993年10月25日到11月10日,在發行B股後沒幾個月,萬科透過二級市場購入申華股票135萬股,恰好達到5%的公告觸發點而進行公告,導致申華股價大漲。萬科收購申華的初衷是想借道申華進入上海房地產市場,並利用雙方的資源對上海地區的房地產業務進行整合。但是,雖然後來萬科順利進入申華的董事會,其權利卻遭到申華方面的嚴格限制,本來打算放棄控制權的申華董事長瞿建國此時也改變了移民加拿大的主意,無意再讓萬科在股權方面有更多的進取。萬科不得已只好逐漸出售手中的申華股票,此次收購行動宣告失敗。

而這次收購事件後沒多久,萬科與發行其B股的承銷商君安証券之間也經歷了一場股權之爭。1993年5月,萬科B股價格在開盤之後跌破了發行價,由於當時雙方簽訂的是余額包銷的承銷模式,君安証券手頭上滯留了1 000萬股萬科的股票,並因此成為萬科的大股東之一。大約一年之後,君安宣佈代表受委托的四家股東──深圳新一代企業有限公司、海南証券公司、香港俊山投資有限公司和創益投資有限公司(4家公司共持有萬科總股本)發起了《告萬科企業股份有限公司全體股東書》,指出萬科的產業架構分散,經營重心不突出等問題,尤其對其之前收購申華事件的低效作出了批評,並提議改組萬科董事會,意圖奪取萬科的實際控制權。此時萬科股票的市場價格是9元,而君安滯留手上的股票的成本價是12元,如果按照市場價出售,君安將要虧損3 000萬元。萬科認為,透過製造收購題材,從而刺激萬科股價上漲,是君安此舉的重要原因。

 

 

為了應對挑戰,萬科首先向深交所申請了長達4天的緊急停牌,然後對與君安結盟的4家公司進行了詳細的分析,試圖尋找拆散該聯盟的突破口。經過4天的緊張溝通和頻繁會面,萬科終於爭取到了君安陣營中的深圳新一代企業有限公司和海南証券的臨陣倒戈,使君安控制的萬科股權低於10%,從而破除了其召開臨時股東大會的計畫。之後不久,証監會出面調停,雙方的收購與反收購的戰爭因此止息。

1996年底,主要從事房地產業的廣州三新實業公司接連兩次舉牌申華實業,其持有的申華實業股權比例達到。其改組申華董事會的提議遭到了董事長瞿建國的強烈抵抗,申華公司的董事會內部也因此發生決裂。其中7名董事要求引入三新公司的4名新董事,重新選舉董事長,並在瞿建國不知情的情況下召開了董事會臨時會議,透過了上述改組方案。而瞿建國則堅決認為該7名董事的行為嚴重違反了《公司法》和申華公司《公司章程》的規定。雙方就此在相關報刊上展開了激烈的論戰。由於事件的輿論影響過大,証監會最後出面調停,對雙方在非指定報刊發表聲明這種違反訊息披露相關規定的做法提出了批評,並要求董事會立即召開由全體董事參加的臨時會議。於11月19日在董事長瞿建國的主持下召開了董事會臨時會議,會議認為改組董事會的決定必須由股東大會作出。至此,三新收購申華的事件陷入僵局。

在此期間,瞿建國卻已經私下聯繫了君安証券,希望其能作為“白衣騎士”出現,以解決僵持不下的“申三事件”。11月21日,君安証券公告稱已經持有申華的股份,從而把已經開始冷卻的申華收購事件再次炒熱。11月26日,君安再次公告已經增持申華股權至,已經略高於三新在申華的股權。同日,瞿建國依據公司章程的某些規定罷免了與其作對的副董事長的職務。君安隨後又發布了4次增持公告,至12月12日,其持有的申華股權已經高達。期間申華召開了董事會臨時會議,君安的人選順利進入申華,瞿建國也借機對與他為敵的董事會進行了重組。至此,君安對申華的收購成為定局。

後來君安証券被處置,申華與君安分手,華晨入主申華,到最後華晨也因仰融事件導致華晨所控制的申華股權最後收歸國有,那是後話。

從這些歷史事件中我們可以看出,在我國資本市場的收購戰中,雖然收購大體上是按照市場規則進行的,但是監管層往往在其中扮演著重要的角色,最後他們總會出面對僵持不下的爭斗進行調解,透過行政手段影響收購事件的最終走向。

反收購防禦術

在惡意收購中,收購企業在完成收購後通常會重組公司的管理層,改變經營計畫,並透過裁員等措施大幅削減成本,所以受到襲擊後,被收購企業往往會高薪聘請投資銀行來協助其實施反收購。

反收購的策略包括防禦性策略和進攻性策略兩種︰經典的防禦性反收購策略有反收購條款、管理層防衛和“毒丸計畫”等;經典的進攻性反收購策略有“白衣騎士”策略、“派克曼”式防禦和“焦土政策”。

●“驅鯊劑”──反收購條款

反收購條款又稱為“驅鯊劑”(Shark Repellent)或者“豪豬條款”(Porcupine Provision),其方法主要是在公司章程中設定收購障礙,提升收購成本,以達到保護公司控制權的目的。常見的策略有︰(1)交錯選舉董事條款(Staggered Board Provision),即規定每年只能改選1/3的董事席位,這樣即使收購方獲得了企業的多數股權,也無法立即控制董事會,從而降低了收購方的收購意愿。(2)限制董事資格條款,即在董事任職資格上做一些特殊的限制,使得具備某些特殊條件的人無法進入董事會,以此阻止收購方取得公司的控制權。(3)絕對多數條款(Super-majority Provision),即在公司章程中規定,公司收購以及對公司章程中的反收購條款的修改,必須獲得絕對多數(通常為80%)的股東同意才能透過。

 

 

不可忽視的管理層防衛策略

管理層防衛的策略主要有︰金色降落傘策略(Golden Parachutes),即進階管理層與公司簽訂協議,一旦公司被收購導致進階管理層被解聘,則進階管理層可以獲得巨額的補償金。銀降落傘策略(Silver Parachutes),這主要是針對中層管理者的,其內容和金降落傘策略類似。錫降落傘策略(Tin Parachutes),即如果員工在收購後兩年之內被解雇,則可以收到一個相對較高的遣散費。這些策略的主要目的也在於提升收購的成本,降低目標企業對於收購企業的吸引力。

綠色信件(Greenmail)

綠色信件指的是用被收購方公司的資金高價收購收購方公司的股票,以促使這些股東把股票賣給公司,放棄進一步收購的打算。

●“毒丸計畫”(Poison Pill)──併購方的毒藥

毒丸計畫”是反收購案例中最常看到的策略之一,其主要模式先向公司的普通股股東發行一定量的優先股,一旦公司被收購,則股東持有的優先股可以以較低的價格轉換成公司的普通股,從而導致股權的稀釋,增加收購方的收購成本。因此,收購方即使收購成功,也會像吞下毒丸一樣遭受嚴重的後果,從而使被併購方達到防禦的目的。

白衣騎士(White Knight)──救美英雄

白衣騎士”策略是指在公司遇到惡意收購時,管理層可以尋找一個相對友好的支援者,扮演收購方的競爭對手的角色,以更高的價格競購被收購企業,從而迫使惡意收購者要么提升收購價格,要么放棄收購。“白衣騎士”在出手幫助之前,通常會與被收購企業簽訂一些協議,以保證“白衣騎士”可以在防禦的過程中獲益。

以攻為守的“派克曼”式防禦(Pac man Defense)

派克曼”式防禦是指目標公司以攻為守的一種積極的反收購策略。當得知收購方的收購計畫後,被收購企業搶先在公開市場買入收購方的股票,或者以出讓公司部分股權為條件,策動一家或多家與公司關係密切的友好公司對收購方進行反收購,迫使收購公司轉入防禦,從而有效阻止併購的開展,或者為重新製定防禦策略贏取時間。這種反收購策略通常要求公司有較強的資金實力和外部融資能力。

自殘的“焦土政策”(Scorched Earth)

焦土政策”是指公司採取類似於自殘的模式,對公司現有的資源進行破壞,以降低自身吸引力的行為。常用的做法有兩種︰一是將收購方感興趣的“皇冠上的明珠”(Crown Jewels),即公司的優良資產或業務板塊出售給“白衣騎士”或者其他第三方,從而破壞收購方的收購計畫。二是利用公司的現金購置大量與經營無關或者盈利能力較差的資產,使公司的質量下降;或者投資一些期限比較長的項目,使得公司的短期資產收益率大幅下降,從而使收購價值大幅下降。這種策略通常會破壞公司的價值,只會達到一種兩敗俱傷的結果,所以,一般只會在比較極端和緊急的情況下才會運用。

收購與反收購

收購與反收購是最能展示投資銀行家才能的領域,作為後起之秀的中國資本市場,雖然由於體制和文化上的原因,火藥味濃烈的收購戰並不多見。但是,正是因為不常見,才使得每次戰役都更加引人注目。上一節所提到的“寶延風波”中,反收購方的併購顧問也提出了在外國資本市場流行的“毒丸計畫”等防禦策略,但最後還是因為制度環境等原因沒有實施。而“申三事件”中突然殺出的君安証券,亦可在某種程度上認為是所謂的“白衣騎士”。

 

 

但讓中國投資者真正見識典型華爾街收購戰的事件,當屬盛大收購新浪案。2005年2月19日,互聯網世界中風頭最盛的新秀盛大網路公告稱已經累計持有中國最大的門戶網站新浪的股份,並根據美國証券法的規定,向美國証券交易委員會遞交了收益股權聲明13 D檔案。這一公告頓時引來了媒體的廣泛關注。人們普遍認為,盛大作為中國最大的遊戲網站,如果收購新浪成功,將會催生中國傳媒娛樂行業的巨無霸,並重構中國互聯網行業的競爭格局。

面對突然的收購行動,新浪方面馬上採取了積極的應對措施,於2月21日發表聲明,表示該項收購活動對其“業務及運營均無任何直接影響,新浪公司股東也無需對此採取任何行動。新浪董事會將依據其對股東的責任,研究審查該13 D備案檔案,並一如既往地為公司股東、雇員及客戶的最高利益服務”,以此安撫股東和員工。

2月22日,在財務顧問摩爾根士丹利的策劃下,新浪宣佈將設計“毒丸計畫”,以保障公司股東的最大利益。根據計畫,一旦盛大及其關聯方再收購新浪或以上的股權,或者第三方獲得10%的新浪普通股,“毒丸計畫”將自動啟動,股權登記日在冊的除盛大以外的股東,將可以按其所持的每股普通股獲得一份購股權,一旦購股權計畫觸發,盛大所持新浪的的股權將被稀釋為。

毒丸計畫”的出爐,事實上已經阻隔了盛大進一步併購新浪的道路。雖然19 5%的股份已經可以使盛大成為新浪的第一大股東,但還不足讓盛大有機會控制新浪的董事會。新浪當時的董事會共有9名成員,盛大想要控制董事會,必須至少控制其中的5席,而以其的股份,很難做到這一點。因此,盛大唯有游說其他董

麥克 . 米爾肯1946年出生在美國加利福尼亞州,畢業於賓夕法尼亞大學著名的沃頓商學院。在他的推展下,20世紀70年代末,垃圾債券成為當時最狂熱的投資工具。80年代,麥克 . 米爾肯憑借垃圾債券,馳騁華爾街,讓美國一大批著名企業聞風喪膽,他是自摩爾根以來華爾街最有影響的風雲人物。事會成員這一條路徑可走。

2月23日(農歷正月十五),盛大掌門人赴北京與新浪董事長以及董事會關鍵成員會面。此次會面的內容並不為外人所知,但是就事後的結果來看,媒體猜測的換股計畫並沒有出現。而進一步強行收購,將會觸發“毒丸計畫”,盛大的資金顯然難以支援。因此,收購新浪的大門事實上已經對盛大關閉。之後新浪的股價開始下跌,盛大並未從收購活動中得到什麼好處,媒體的聲音也開始減弱。

收購過程中的一個插曲是市場盛傳新浪的“毒丸計畫”出台後,前來洽談合作的“白衣騎士”多達9家。其中,雅虎被認為是最有可能作為“白衣騎士”出現的,但是隨著雅虎中國區總裁的否認,該傳言也漸漸淡化。

垃圾債券與杆杠收購──蚍蜉撼大樹

垃圾債券是指信用評級較低的企業所發行的債券,通常指負債相對較重、評級為標普BB級或穆迪Ba級以下的高風險企業所發行的債券。由於垃圾債券的利息收益高於優質債券,因此,垃圾債券也被稱為高收益債券(High Yield Bonds)。垃圾債券起源於美國,早在20世紀20年代就已經出現,但是由於其高風險的特性,發行量一直很小。直到70年代末期,一方面美國的資本市場難以滿足當時大範圍產業併購重組對資金的需求,另一方面由於垃圾債券大王麥克 . 米爾肯的大力推展,垃圾債券市場開始急劇膨脹,到80年代達到鼎盛時期。

 

 

整個80年代,美國各公司發行的垃圾債券總額高達1 700多億美元。而麥克 . 米爾肯所效力的德崇証券,則由於在垃圾債券業務上的霸主地位,成為了華爾街盈利最高的公司,其公司收益從1983年的10多億美元,一直上升到1987年的40多億美元。僅麥克 . 米爾肯一個人的薪酬,在1987年就高達5.5億美元。

垃圾債券作為杠杆收購活動中最為重要的金融工具,常常被資本獵手用以攻擊一些著名的大公司。

在杠杆收購(LBO)中,收購企業動用的自有資金通常很少,而主要以被收購企業的資產和未來現金流作為擔保,利用垃圾債券等金融工具籌集併購所需要的大量資金。其具體的操作過程通常是先由投資銀行安排過橋債款作為短期融資,舉債完成收購,收購完成後再發行大量的垃圾債券,籌集資金用於償還所借的過橋債款。杠杆收購的目標企業通常都是具有穩定的預期現金流,或者剝離不良資產後可以大幅降低成本,提升盈利空間的企業。同時,由於杠杆收購需要透過借貸來完成,所以,目標企業自身原來的資產負債率必須比較低。

最早的杠杆收購案可以追溯到1965年。當時KKR的創始人之一羅姆 . 柯爾柏格(Jerome Kohlberg)組建了一個投資團隊,出資950萬美元購買了Stern Metals公司的大部分股權。在全部收購資金中,併購方的自有資金僅為50萬美元,其餘資金全部透過債務融資。柯爾柏格的收購大獲成功,他隨後用從公司收到的現金償還了債款,並向公眾出售了其50萬美元的初始投資,總共收回的投資收益高達400萬美元。此後,直到80年代,KKR一直領跑杠杆收購領域。

20世紀80年代,垃圾債券的盛行點燃了杠杆併購的熱潮。借助垃圾債券的巨大威力,不少新興的中小公司可以採取“蛇吞象”的模式,收購成熟行業中一些具有穩定現金流的公司,再透過整頓剝離後轉手獲益。杠杆收購所帶來的高收益吸引了眾多的參與者,不但投資銀行涉足其中,商業銀行、保險公司、養老基金以及資金實力雄濃的個人都希望從中獲益。從1981年到1989年,無論是杠杆收購的交易筆數還是市場規模,都獲得了迅速的上升。1983年,杠杆收購完成的交易額僅為45億美元,到1989年,這一數值快速飆升至766億美元,短短6年上升了17倍。

1985年,美林籌集了4億美元成立杠杆收購股權基金,後來又進一步增加到15億美元;摩爾根士丹利的杠杆收購基金1985年的時候僅為3 000萬美元,到1988年迅速增加到16億美元。眾多大型投資銀行的加入,以及垃圾債券的大量發行,使得杠杆收購的交易規模越來越大。尤其隨著惡意收購的盛行,這一領域的火藥味也越來越濃,垃圾債券和杠杆收購也發展到頂峰。在垃圾債券大王米爾肯被投入監獄之後,惡意收購、垃圾債券、杠杆收購等熱潮開始逐步退卻。

併購──內幕交易高發區

併購是企業實現規模快速擴張的重要途徑,對於併購是否真正創造價值,學術界依然存在不同的看法。但是,無論是對併購方還是被併購方,併購行為都會引起企業價值的突變,從而導致公司股票價格的劇烈波動。在併購的過程中,雖然對收購方而言,平均的超額收益不但不存在,還有可能為負值,但被併購方股東一般可以獲得一定的超額收益,正是因為這樣的原因,併購套利一直是對沖基金行業非常盛行的套利模式。併購套利者通常在併購活動實施之前潛伏在目標公司裡,在併購活動公佈和實施引起股票價格暴漲後獲利退出。

併購套利是否成功取決於套利者對併購事件發生機率的預測能力,而在實務中,這種套利活動是否屬於內幕交易是非常難以認定的。因為在併購活動中,併購方與被併購方的管理層、參與策劃併購的投資銀行、併購活動所涉及的審核批示和監管機構通常可以更早知悉併購的進程,所以相對於公眾投資者而言,它們是內幕訊息的知情者,在對股票價格進行預測時,它們處在更為有利的位置上。如果它們參與資本市場的交易,通常可以利用內幕訊息獲取巨大的利益。在80年代杠杆收購風行的時期,很多投資銀行都成立了專門的併購套利部門,專門購買那些有可能成為收購對象的公司的股票。由於投資銀行通常同時也是收購交易的參與者,所以很難防止投資銀行利用其手中的內幕訊息獲利。

80年代併購套利領域中的風雲人物伊芳凡 . 布玆基曾與在基德爾 . 皮博迪公司的併購業務部門工作的馬丁 . 西格爾串通,西格爾負責給布玆基提供其接手的併購業務的內幕訊息,為布玆基賺取了過億美元的利潤。雖然兩個人最後都得到了法律的制裁,美國也立法要求投資銀行在併購業務部門和套利部門之間建立嚴格的“中國牆”,但是,由併購活動所引起的內幕交易依然屢禁不止,併購活動一直是各國証券市場內幕交易案件的高發區。

 

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