跟羅姆尼"算賬"貝恩15年槓桿收購舊績新算

北京新浪網 (2012-10-30 04:13)

  1028日,周日。美國著名私募基金黑石集團創辦人兼行政總裁斯蒂芬﹒施瓦茨曼(Stephen Schwarzman)訪港,上周五會見本地傳媒,久違了的前財政司司長梁錦松亦有露面。

  猶記得五年前,黑石紐約招股上市,集團既為全球管理資產最多的私募基金,又邀得其時剛成立的內地主權財富基金中投入股,聲勢一時無兩。事有湊巧,黑石2007IPO,适逢創辦人六十大壽,施瓦茨曼遂于生日當天(213)搞了一個豪華派對,衣香鬢影星光熠熠之余,還豪擲百萬美元請來樂壇長青樹”Rod Stewart獻唱一小時,成為投資界一時佳話。黑石上市四個月後,美股見頂﹔不出一年,雷曼倒閉触發金融海嘯……以後的,都是歷史了。

  1%VS99%

  私募基金再度備受注目,除了因為金融危機最黑暗時期已過,私募基金重拾集資能力,而黑石的最大對手凱雷亦在籌划上市外,最主要的原因還數美國共和黨總候選人羅姆尼19841999年出任另一著名私募基金貝恩資本行政總裁,雖早在十三年前金盆洗手棄商從政,惟不管初選期間的黨內提名,還是大選前在辯論中跟奧巴馬的舌劍唇槍,羅姆尼政敵皆不忘圍繞其私募基金背景窮追猛打,把他的形象引向見利忘義唯利是圖的一面,以彰顯羅姆尼跟99%與私募世界沾不上邊的普羅大眾對立,衹為鞏固強化社會上最富裕的1%的人的利益辦事。

  對港人來說,美國大選焦點離不開中美關係以至選後重要財金官員的人事任命,當中尤以美聯儲主席伯南克何去何從最受矚目。羅姆尼在掌管貝恩資本時的種種表現,香港以至美國媒體似乎俱著墨不深。為了反駁政敵指控,羅姆尼不止一次以貝恩資本在他治下十五年令不少企業起死回生,證明自己在改善經濟創造就業上能力過人。另一邊廂,與羅姆尼師徒相稱、素以不屑跟傳媒打交道見稱的貝恩資本創辦人比爾﹒貝恩(Bill Bain),近日罕有地接受新聞/意見網站The Daily Beast獨家專訪,替愛徒羅姆尼護航。

  黑石總舵主訪港、其頭號勁敵凱雷籌划上市,而早已不彈此調的共和黨總統候選人則全力洗底挽回民心,此時此刻,私募基金大有深入討論的空間。美國總統大選尚余一周便到,是時候跟羅姆尼算算賬了。

  企業狙擊手

  私募基金最富爭議性的策略,莫過於涉及大量債務的槓桿式收購”(leveraged buyouts LBO)。在上世紀八十年代後期,KKR等大型私募集團把併購目標收歸旗下後,往往迫不及待將公司資產拆骨斬件,在市場上以更高價錢轉手圖利。這種不理員工死活,猶如殺雞取卵的投資手法,令私募基金惡名昭彰,為其決策者掌舵人換來企業狙擊手”(corporate raiders)這個令人聞風喪膽的外號。史上最著名的LBO,自非1989KKR“蛇吞象,以250億美元收購美國煙草及食品集團RJR Nabisco,為私募基金奠定Barbarians at the Gate(口的野蠻人)江湖地位莫屬

  今時今日,這種赤裸裸的資產拆骨行為已不常見,私募基金在完成併購後,對企業日常營運多有一定程度的參與,入主後以改善效率提振盈利為目的,若干年後通過出售或把公司上市,替投資者和合伙人賺取豐厚回報。

  在深入探討羅姆尼領導貝恩資本十五年間對公司的建樹前,有必要先就槓桿式收購略作交代。假設私募基金(A公司為代表)看中一家企業(並稱之為B公司)並立意收購,且決定以LBO形式進行。在交易中,A公司衹會拿出占總收購金額一個極低比例的資金作股本(equity,比方說10%),繼而把B公司的資產用作抵押品向銀行舉債,以籌集收購所需的余下90%資金,在B公司股東和監管機構無異議下,交易水到渠成。然而,在LBO模式下,收購B公司的錢絕大部分由銀行處借來,而這筆巨額貸款將悉數體現于B公司的資產負債表,令其成為一家高負債企業。

  私募基金(A公司)的如意算盤是,買入後馬上采取行動整頓營運提高效率,在增強B 公司盈利能力之余,還本付息亦綽綽有余。顯而易見,這個算盤若打得響,B公司的現金流足以應付債務償還且有余力向股東派息,以債務/股本91 的比率,那等於私募基金出資1元卻賺足10元,充分享受順境時槓桿效應帶來的好處,股本回報(ROE)當然極高。

  不過,就如所有牽涉槓桿操作的金錢遊戲一樣,被收購的企業一旦遇上行業不景經濟衰退,又或突如其來的金融風暴市場恐慌,銀行雨天收傘債主臨門,LBO便隨時令併購目標深陷財困甚或走上破產絕路。

  換句話說,企業不幸遇上困境,槓桿這把雙刃劍會逆向發揮可怕威力,使高負債公司瞬間沒頂。由此可見,LBO的成敗,很大程度取決于時機與周期。順流逆流,不同的時機、周期,可以為LBO帶來南轅北轍的結果。一句話,LBO的本質是一場金融賭博。

  羅姆尼舊績

  羅姆尼出掌貝恩資本時,LBO交易做了不少,惟從績效/回報出發,其實際表現如何?這位共和黨總統候選人出任貝恩行政總裁十五年期,貝恩資本平均每年投資回報高達五成,羅姆尼常以此自誇具有使企業脫胎換骨之能,強調美國在其治下,經濟就業必能重現生機。

  然而,看清楚一點,有二事值得商榷:第一,羅姆尼掌管貝恩資本,時為19841999年,標普500指數從160點起步,一直升至他決定棄商從政時的1270點。換句話說,不必動用槓桿,衹買指數每年平均回報(連股息)亦達17%。貝恩其間表現雖遠勝大市,惟以大量債務涉及的額外風險換來的高回報,是否真的像羅姆尼所說般難能可貴

  第二,根據《華爾街日報》所作調查,在羅姆尼領導貝恩資本的十五年里, 集團完成了77宗大型併購。然而,貝恩為客戶創造的資本增值,75%來自當中的10項交易。此10宗併購,投資本金加起來僅2.5億美元,但總利潤卻高達18億美元,回報率逾6倍!可是,在這10宗交易以外,貝恩投資表現僅中規中矩,余下67宗併購,以平均持有期五年為准,年回報衹有12%,比之標普500指數同期17%的年均回報尚有不如。

  更值得一提的是,在上述10宗為貝恩帶來75%投資利潤的交易中,多達四家公司在羅姆尼退出後走上破產之路!羅姆尼于1999年決定棄商從政,隨之而來的是科網泡沫爆破,美國經濟衰退,而美股則在20002002 年陷入長達三年的大熊市。顯而易見,羅姆尼掌舵期間對貝恩獲得高回報貢獻不少的這四家企業(合共產生6億美元利潤,占10家公司合計18億美元總利潤的三分之一),在逆境時無力償債,LBO的高槓桿逆向發揮威力,四公司盡陷絕境。

  羅姆尼在貝恩資本的輝煌戰績,與其歸因于整頓企業有過人之才,還不如把其成就歸功于運氣和時機,既得助於一見大風大浪便減息的格林斯潘,經濟穩定融資成本低企,更令槓桿式收購事半功倍無往不利。運氣以外,羅姆尼選擇在股市浪頂急流勇退轉戰政壇,彰顯了此人時機拿捏准繩,確有一些真本事。然而,這衹能證明羅姆尼是一流的金融賭徒、華爾街的菁英。這種不惜令企業欠上巨債,透過槓桿追求回報派高息的投資手法,如何確保美國經濟起死回生,為基層創造大量職位?

  閣下能看出中間的關係嗎? 詳全文 跟羅姆尼算賬貝恩15年槓桿收購舊績新算-科技新聞-新浪新聞中心 http://news.sina.com.tw/article/20121030/8175566.html

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