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跟羅姆尼"算賬"貝恩15年槓桿收購舊績新算

北京新浪網 (2012-10-30 04:13)

　　10月28日，周日。美國著名私募基金黑石集團創辦人兼行政總裁斯蒂芬﹒施瓦茨曼(Stephen Schwarzman)訪港，上周五會見本地傳媒，久違了的前財政司司長梁錦松亦有露面。

　　猶記得五年前，黑石紐約招股上市，集團既為全球管理資產最多的私募基金，又邀得其時剛成立的內地主權財富基金中投入股，聲勢一時無兩。事有湊巧，黑石2007年IPO，适逢創辦人六十大壽，施瓦茨曼遂于生日當天(2月13日)搞了一個豪華派對，衣香鬢影星光熠熠之余，還豪擲百萬美元請來“樂壇長青樹”Rod Stewart獻唱一小時，成為投資界一時佳話。黑石上市四個月後，美股見頂﹔不出一年，雷曼倒閉触發金融海嘯……以後的，都是歷史了。

　　1%VS99%

　　私募基金再度備受注目，除了因為金融危機最黑暗時期已過，私募基金重拾集資能力，而黑石的最大對手凱雷亦在籌划上市外，最主要的原因還數美國共和黨總候選人羅姆尼于1984至1999年出任另一著名私募基金貝恩資本行政總裁，雖早在十三年前金盆洗手棄商從政，惟不管初選期間的黨內提名，還是大選前在辯論中跟奧巴馬的舌劍唇槍，羅姆尼政敵皆不忘圍繞其私募基金背景窮追猛打，把他的形象引向見利忘義唯利是圖的一面，以彰顯羅姆尼跟99%與私募世界沾不上邊的普羅大眾對立，衹為鞏固強化社會上最富裕的1%的人的利益辦事。

　　對港人來說，美國大選焦點離不開中美關係以至選後重要財金官員的人事任命，當中尤以美聯儲主席伯南克何去何從最受矚目。羅姆尼在掌管貝恩資本時的種種表現，香港以至美國媒體似乎俱著墨不深。為了反駁政敵指控，羅姆尼不止一次以貝恩資本在他治下十五年令不少企業“起死回生”，證明自己在改善經濟創造就業上能力過人。另一邊廂，與羅姆尼師徒相稱、素以不屑跟傳媒打交道見稱的貝恩資本創辦人比爾﹒貝恩(Bill Bain)，近日罕有地接受新聞/意見網站The Daily Beast獨家專訪，替愛徒羅姆尼護航。

　　黑石總舵主訪港、其頭號勁敵凱雷籌划上市，而早已不彈此調的共和黨總統候選人則全力“洗底”挽回民心，此時此刻，私募基金大有深入討論的空間。美國總統大選尚余一周便到，是時候跟羅姆尼“算算賬”了。

　　企業狙擊手

　　私募基金最富爭議性的策略，莫過於涉及大量債務的“槓桿式收購”(leveraged buyouts， LBO)。在上世紀八十年代後期，KKR等大型私募集團把併購目標收歸旗下後，往往迫不及待將公司資產“拆骨斬件”，在市場上以更高價錢轉手圖利。這種不理員工死活，猶如殺雞取卵的投資手法，令私募基金惡名昭彰，為其決策者掌舵人換來“企業狙擊手”(corporate raiders)這個令人聞風喪膽的外號。史上最著名的LBO，自非1989年KKR“蛇吞象”，以250億美元收購美國煙草及食品集團RJR Nabisco，為私募基金奠定Barbarians at the Gate(門口的野蠻人)的“江湖地位”莫屬。

　　今時今日，這種赤裸裸的資產“拆骨”行為已不常見，私募基金在完成併購後，對企業日常營運多有一定程度的參與，入主後以改善效率提振盈利為目的，若干年後通過出售或把公司上市，替投資者和合伙人賺取豐厚回報。

　　在深入探討羅姆尼領導貝恩資本十五年間對公司的建樹前，有必要先就槓桿式收購略作交代。假設私募基金(以A公司為代表)看中一家企業(並稱之為B公司)並立意收購，且決定以LBO形式進行。在交易中，A公司衹會拿出占總收購金額一個極低比例的資金作股本(equity，比方說10%)，繼而把B公司的資產用作抵押品向銀行舉債，以籌集收購所需的余下90%資金，在B公司股東和監管機構無異議下，交易水到渠成。然而，在LBO模式下，收購B公司的錢絕大部分由銀行處借來，而這筆巨額貸款將悉數體現于B公司的資產負債表，令其成為一家高負債企業。

　　私募基金(A公司)的如意算盤是，買入後馬上采取行動整頓營運提高效率，在增強B 公司盈利能力之余，還本付息亦綽綽有余。顯而易見，這個算盤若打得響，B公司的現金流足以應付債務償還且有余力向股東派息，以債務/股本9對1 的比率，那等於私募基金出資1元卻賺足10元，充分享受順境時槓桿效應帶來的好處，股本回報(ROE)當然極高。

　　不過，就如所有牽涉槓桿操作的金錢遊戲一樣，被收購的企業一旦遇上行業不景經濟衰退，又或突如其來的金融風暴市場恐慌，銀行雨天收傘債主臨門，LBO便隨時令併購目標深陷財困甚或走上破產絕路。

　　換句話說，企業不幸遇上困境，槓桿這把雙刃劍會逆向發揮可怕威力，使高負債公司瞬間沒頂。由此可見，LBO的成敗，很大程度取決于時機與周期。順流逆流，不同的時機、周期，可以為LBO帶來南轅北轍的結果。一句話，LBO的本質是一場金融賭博。

　　羅姆尼舊績

　　羅姆尼出掌貝恩資本時，LBO交易做了不少，惟從績效/回報出發，其實際表現如何？這位共和黨總統候選人出任貝恩行政總裁十五年期，貝恩資本平均每年投資回報高達五成，羅姆尼常以此自誇具有使企業脫胎換骨之能，強調美國在其治下，經濟就業必能重現生機。

　　然而，看清楚一點，有二事值得商榷：第一，羅姆尼掌管貝恩資本，時為1984至1999年，標普500指數從160點起步，一直升至他決定棄商從政時的1270點。換句話說，不必動用槓桿，衹買指數每年平均回報(連股息)亦達17%。貝恩其間表現雖遠勝大市，惟以大量債務涉及的額外風險換來的高回報，是否真的像羅姆尼所說般“難能可貴”？

　　第二，根據《華爾街日報》所作調查，在羅姆尼領導貝恩資本的十五年里， 集團完成了77宗大型併購。然而，貝恩為客戶創造的資本增值，75%來自當中的10項交易。此10宗併購，投資本金加起來僅2.5億美元，但總利潤卻高達18億美元，回報率逾6倍！可是，在這10宗交易以外，貝恩投資表現僅中規中矩，余下67宗併購，以平均持有期五年為准，年回報衹有12%，比之標普500指數同期17%的年均回報尚有不如。

　　更值得一提的是，在上述10宗為貝恩帶來75%投資利潤的交易中，多達四家公司在羅姆尼退出後走上破產之路！羅姆尼于1999年決定棄商從政，隨之而來的是科網泡沫爆破，美國經濟衰退，而美股則在2000至2002 年陷入長達三年的大熊市。顯而易見，羅姆尼掌舵期間對貝恩獲得高回報貢獻不少的這四家企業(合共產生6億美元利潤，占10家公司合計18億美元總利潤的三分之一)，在逆境時無力償債，LBO的高槓桿逆向發揮威力，四公司盡陷絕境。

　　羅姆尼在貝恩資本的輝煌戰績，與其歸因于整頓企業有過人之才，還不如把其成就歸功于運氣和時機，既得助於一見大風大浪便減息的格林斯潘，經濟穩定融資成本低企，更令槓桿式收購事半功倍無往不利。運氣以外，羅姆尼選擇在股市浪頂急流勇退轉戰政壇，彰顯了此人時機拿捏准繩，確有一些真本事。然而，這衹能證明羅姆尼是一流的金融賭徒、華爾街的菁英。這種不惜令企業欠上巨債，透過槓桿追求回報派高息的投資手法，如何確保美國經濟“起死回生”，為基層創造大量職位？

　　閣下能看出中間的關係嗎？ 詳全文 跟羅姆尼“算賬” 貝恩15年槓桿收購舊績新算-科技新聞-新浪新聞中心 http://news.sina.com.tw/article/20121030/8175566.html