投資銀行發展之研究

 

 

http://old.npf.org.tw/PUBLICATION/FM/091/FM-R-091-070.htm 

 

摘要

投資銀行可分為四個層次,廣義的投資銀行幾乎包括所有承辦金融業務的單位;次廣義的投資銀行幾乎含蓋所有資本市場的活動,從證券承銷、公司理財、企業購併、諮詢服務、基金管理、創業投資和商人銀行(Merchant Bank),以及非零售性質的金融交易活動皆在此定義範圍之內,但不包括證券零售、房地產仲介、抵押貸款等業務。狹義的投資銀行僅包括資本市場上之活動,主要是著重在證券承銷和企業購併兩項業務,至於基金管理、創業投資、商品交易、風險管理等業務則未包括有內。最狹義的投資銀行亦是最具有傳統功能的銀行,其主要經營業務相當於我國綜合券商的業務,包括初級市場(Primary Marker)的承銷業務,以及次級市場(Secondary Market)的經紀業務等。由於投資銀行業務間利益衝突較深,且牽涉範圍廣泛,因此,因業務經營所衍生出來的問題較為複雜;一般經營投資銀行業務的風險包括操作金融商品的風險、經濟勢力集中的風險、利益衝突的風險、雪球效應的風險、內部控管風險等。

壹、前言

台灣於2002年元月一日加入世界貿易組織(WTO)以後,許多世界知名的證券業者及投資銀行等,紛紛加入國內金融市場的行列,而外商挾其國際化與大型化的優勢,對國內金融市場的營運產生極大的衝擊,在此情況下,台灣的證券業與商業銀行應如何因應,則全面性的參與投資銀行業務,應是提升產業競爭力的主要方法之一,為了解投資銀行未來之發展情形,本研究擬分為投資銀行的緣起,投資銀行的業務與種類,投資銀行業務經營的風險與管理,投資銀行的發展,國際金融發展的趨勢,以及結論與建議等幾個部分來作說明。

貳、投資銀行的緣起

在現代經濟社會中,投資銀行的業務是影響金融活動的重要工具,然而,到底什麼是投資銀行呢?大體而言,投資銀行(Investment Bank)最早是由美國相關業者投資銀行業務(Investment Banking)而來,主要因美國於1933年時通過史帝格勒(Glass Steagall) 法案,將商業銀行與證券商的業務範圍作嚴格的區分,規定商業銀行不得經營投資銀行業務範圍超過百分之十,造成商業銀行與大型證券商的區分,為因應時勢之變遷,大型券商則逐漸發展成為”投資銀行”。

若從銀行的名稱來觀察,投資銀行似乎是指一專門從事投資事業之銀行機構,但事實上,投資銀行所牽涉到的業務範圍非常廣泛,許多投資銀行的業務是由原來的證券業務逐漸擴展而成,包括合併與購併諮詢、外匯與衍生性金融商品的操作、聯貸、專案融資、創業投資、風險規劃……等項目,因此,投資銀行並不參與一般銀行的存放款業務。

然而,投資銀行又如何加以定義呢?若依投資銀行的業務及其特性,則很難將投資銀行作明確的規範,但若根據投資銀行業務範圍大小來作區分,則可依據庫翰(Rohert Lawence Kuhn)對投資銀行的定義來作說,其將投資銀行的定義分為四個層次來作說明:

一、 廣義的投資銀行

廣義的投資銀行幾乎包括所有承辦金融業務的單位,因此,不論是位於紐約的華爾街,倫敦的銀行街,或台北的中山北路等的金融公司之相關業務如國際承銷、分支機構零售業務承銷,到各種不同的金融服務(如房地產仲介、保險業)等,都包含在投資銀行的業務範圍之內。

二、 次廣義的投資銀行

次廣義的投資銀行幾乎含蓋所有資本市場的活動,從證券承銷、公司理財、企業購併、諮詢服務、基金管理、創業投資和商人銀行(Merchant Bank),以及非零售性質的金融交易活動皆在此定義範圍之內,但不包括證券零售、房地產仲介、抵押貸款等業務。

三、 狹義的投資銀行

狹義的投資銀行僅包括資本市場上之活動,主要是著重在證券承銷和企業購併兩項業務,至於基金管理、創業投資、商品交易、風險管理等業務則未包括有內。

四、最狹義的投資銀行

最狹義的投資銀行亦是最具有傳統功能的銀行,其主要經營業務相當於我國綜合券商的業務,包括初級市場(Primary Marker)的承銷業務,以及次級市場(Secondary Market)的經紀業務等。

大體而言,投資銀行本身並不狹隘定義於一般所認定的銀行,而可視為是經營”投資銀行業務”的金融機構。此外,投資銀行業務的範圍會隨著社會潮流的需求而不斷的發展,在國外投資銀行己發展出許多先進金融技術,一般商業銀行與投資銀行都有承作投資銀行業務的可能。

參、投資銀行的業務種類

投資銀行的服務範圍很廣,可經營的業務很多,為便於說明,茲將其較重要之類別,概分為一般性的業務,獲利性業務,以及支援性業務等三個部分來作說明:

一、一般性業務

投資銀行的一般性業務是泛指投資銀行所能經營的業務,其範圍很廣,所論內容亦多,茲就各主要之相關業務說明如下:

(一)證券承銷業務

大體而言,證券承銷業務為投資銀行業最主要的業務項目,也是投資銀行與企業間建立良好關係的重要基礎。證券承銷商所經營的業務為有價證券之承銷,而有價證券包括政府債券、公司債、公開發行股票,以及其他經財政部核定的有價證券,其中,投資銀行最主要的業務可分為股權承銷與債權承銷。

(二)經紀與自營業務

證券經紀商係經營有價證券之經紀或居間業務,僅能從事有價證券之委託買賣,而不得以自己名義買賣。因此,經紀商本身並不承擔證券價格漲跌的風險,其收入來源主要為客戶委託買賣時所支付的手續費或佣金。依照國內現行規定,證券經紀商對每一位客戶買進或賣出均收取固定千分之一點四二五的手續費率(此一手續費率的收取標準並非固定不變)。雖然費率標準相同,但是在激烈的競爭環境下,檯面下的退佣情形也屢見不鮮,在美國經紀商依其提供服務的不同,而分為折扣經紀商與全套服務經紀商,其中,折扣經紀商純粹只提供受託買賣之業務,沒有產業經濟分析,投資建議等刊物,所以費率通常比較低。

自營業務乃經營有價證券之自行買賣業務,但不得受託代客買賣。由於證券商以本身帳戶進行買賣,屬於證券交易主體之一,該自營商並且對本身所承擔的風險負責。另外,自營商除了自行買賣有價證券外,並且有調節市場供需的功能,以維持市場與證券價格的穩定。

(三)私下募集市場

證券之發行通常可分為公開發行與私下募集兩種,其中,私下募集乃發行公司不對一般投資大眾發行股票,而改洽詢特定對象來認購股票。為使一般投資大眾都能充分掌握發行公司的資訊,證券主管機關對於公開發行的規定與作業程序非常繁鎖,而私下募集即可省去向證券主管機關登記與繁鎖的承銷作業。

(四)合併與收購

有關合併與收購方面,可分別從下列的數點來加以說明,即

1、合併

所謂合併是指兩個以上公司,其權利義務依法達成協議,歸屬於一個公司之法律行為;亦即兩個以上公司被合併為一個公司,被合併公司之財產及一切權利義務不必經過清算,由合併成立或新設的公司概括承受,且其原有股東亦成為存續公司或新設公司股東。一般合併又可分為吸收合併與新創合併兩種,分述如下:

(1) 吸收合併:所謂吸收合併是指企業經合併以後,其中一公司存續,其他公司消滅的情形,而存續公司則全面承擔被合併公司之權利義務。

(2) 新創合併:新創合併是指參與合併的所有公司均消滅,而另成立一家新公司,並由新公司承擔所有消滅公司的權利義務。

2、收購

收購可分為股權收購與資產收購兩種,茲簡述如下。

(1)股權收購:股權收購是指向被收購公司之股東購買公司之股份,而被收購公司有任何交易發生時,其法人地位依然存在。

(2)資產收購:資產收購是指收購被收購公司之資產,賣方為公司而非個人股東,收購行為之發生將影響其法人地位,惟需經過解散清算之程序,其法人資格始歸消滅。

3、併購的種類

  併購的種類一般有下列幾種,即

(1)垂直式併購-指與供應商(向上)或顧客(向下)合併;

(2)水平式併購-指相同行業的公司合併;

(3)同性質併購-指相關行業的公司合併;

(4)集團式併購-指不相關行業的公司合併;

(5)產品延伸併購-指產品功能相關,但銷售產品不互相競爭之公司間的互相併購;

(6)市場延伸併購-指製造相同產品,但銷售市場不同公司間的合併。

4、併購的處理方式

在實務上,不論是吸收合併或是新創合併,都有其一定的處理方式,其內容如下:

(1)合併的進行

在企業購併的過程中,大型投資銀行的公司理財部門通常會成立併購小組,專門從事購併企業的相關工作,而這些小組的主要工作是尋找可能改變經營型態的企業單位,包括(1)擁有一些過剩資金而想要購併其他公司者;(2)願意被其他公司購併的公司;以及(3)基於其他原因對其他公司具有吸引力的企業。然後根據這些企業的特性來作併購的可能性;此外,對於公司績效不佳的股東,也可以經由和投資銀行的合作,雙方共同安排購併,以達到將現任管理當者撤換的目的。

(2)協助目標公司抗拒購併

對於不想被購併的目標公司,通常會尋求投資銀行與專精合併抗拒業務的律師事務所的協助,其主要方式包括協助購回公司股票,如尋找白騎士(white knight),亦即對可能被收購的公司,找尋另一家較能被接受的公司;或吞食毒藥丸(poison pill),亦即目標公司為避免被併購,而採取一種對本身傷害的行動,以達到自殘但可自保的目的。

(3)協助購併公司評價目標公司

若兩家公司都同意進行友善的合併時,則需訂定一個雙方股東都同意的合理併購價格,因此,在很多大型購併案中,合併雙方都會聘請投資銀行來評估目標公司之價值,其主要目的則是為了達成順利併購之目的。

(五)創業投資

創業投資一般是指投資於高風險企業的一種資金,主要投資對象為高成長高科技的產業。大體而言,台灣除了台灣工業銀行、中華開發與交通銀行外,其餘都是財政部所核准的專業創業投資公司,專門從事創業投資等相關業務。國內創投法令對創業投資的範圍規定以國內外「科技事業」、國內外其他創業投資事業、國內一般製造事業為限,且對於國內一般投資金額有30%的限制。「科技事業」包括通訊、資訊、消費性電子、半導體、精密機械與自動化、航太、材料、特用化學品與製藥、醫療保健、污染防治、資源開發與高級感測等十二項工業,以及其他符合科學工業區設置管理條例,行政院科學技術發展方案等訂定之科學或科技項目。

由於投資標的大多集中在高科技或產品生命週期較短的新創事業上,因此,除了資金之外,技術、人才和專業管理知識等也是創投事業所必需考慮的因素。因為創投事業主要是透過尖端的技術及專業的管理,協助投資事業順利運作,再藉由輔導其上市或出售股權,用以回收資金並實現收益的一種投資方法。

(六)專案融資

專案融資是指特定經濟的個體,其預期未來的盈餘和現金流量受到資金貸放者的肯定,願意在以該經濟個體的資產作為擔保品的條件下取得融資,且視其現金流量做為本息償還的來源。由於專案融資為一經濟獨立之個體,對於發起該項計畫之公司的財務報表和信用評等,並不會產生直接的影響,而即使是該專案營運不順並出現危機,對發起者並無追索的權利。因此,發起者的信用水準和資產負債表幾乎不會受到專案融資的影響,故專案融資又稱為資產負債表外融資。

在實務上,專案融資和一般融資不同,其主要差異在於專案融資之資金供給者僅著重於該項投資計畫的現金流量及風險程度,因為在專案融資所有資產、相關契約、先天的經濟特性,以及該計畫的風險報酬等都和發起人無關,甚至可以尋求第三者的保證,以提昇該項融資的信用水準。此外,由於我國因為電信、電力、運輸及公共建設等多項重大公共工程逐漸民營化,未來專案融資在我國金融市場上將扮演更重要的角色。

(七)投資管理

投資管理業務相當於國內證券投資信託公司,國內證券投資信託為專業的基金管理機構。投資信託是指大眾將資金全權委託專業機構代為管理,並承擔操作績效及投資的風險。因為專業機構是由具有專業知識的專家所組成,有較佳的專業能力以從事各種分析工作,並考慮整個投資組合的資產分配,及有利的交易行為。此外,由於基金是由許多投資人以其有限的資金所匯集而成,金額龐大,所以比較容易進行多種投資的搭配,建構理想的投資組合,從而達到降低投資風險的目的。

當投資人決定委託投資人代為投資時,必須透過受益憑證取得其權利義務關係。而受益憑證就是投信用來募集基金所發行的書面文件契約,投信運用此基金所募集的資金去投資國內外證券,然後將投資所得利益分配給受益憑證持有人,持有人可藉由股票市場售出或贖回,來賺取價格上漲或淨值,從而達到提高資本利益之目的。另外,在基金募集資金之前,投信必須和基金保管機構訂立證券投資信託契約,並使受益憑證持有人能夠依此契約享受權利及負債義務。

(八)公營事業民營化

台灣自解嚴以後,公營事業傳統的定位與營運模式有了很大的轉變,為了擺脫官僚體系的束縛,也為了提升事業機構的經營效率,乃紛紛改以企業化的方式來經營,以因應外部環境改變的壓力。政府為了提昇國內公營事業的經營效率與資源有效運用,於民七十八年成立「公營事業民營化」推動小組,致力於公營事業民營化政策,其目的在提高國內民營事業之競爭力。國營事業民營化以後,政府的角色也從過去主導經濟發展,轉變成輔導、監督的角色,而為了能加速公營事業民營化的推動,政府於民國八十五年十二月召開『國家發展會議』,通過公營事業將於未來五年內加速移轉民營以及其他相關事宜,民國八十六年七月完成修憲後,更加速了公營事業的民營化。

就國營事業民營化的目的而言,各國依然有其不同的政策使命,但大多不離政府財政因難、經營效率不佳等因素,尤其在低度開發國家中,那些經營不善的公營事業常成為國庫的沉重負擔。而國營事業移轉民營企業的方式中,大約可分為三大類,即股權釋出,出售資產,以及委託經營。至於行政院於提出公營事業移轉民營化條例修正草案時,即明白宣示政府推行公營事業民營化的目的主要有下列四點:

1.增進事業經營自主權,以提高其經營績效。

2.籌措公共建設財源,加速公共投資,藉以提昇生活品質。

3.吸收市場過多游資,紓解通貨膨脹壓力。

4.增加資本市場籌碼,擴大資本市場規模,以健全資本市場之發展。

(九)財務工程與金融風險管理

九0年代以降,由於金融業的迅速發展,帶來了經濟上所需的資金供需問題,也推動了財務工程的發展。一般而言,財務工程包含觀念性與實質性兩大工具,觀念性工具(Concept Tools)是源自於財務學術的理論與發展,如各種評價理論、投資組合理論、避險理論、會計理論、稅務法規…等,以及與財務工程有關的一切觀念。而實質性工具(Physical Tools)則包含了有關財務工程的金融工具或各種新的金融商品,如固定收益票券、遠期契約、期貨、選擇權、利率交換、貨幣交換…等原始證券,以及其衍生性證券;金融處理技術是指與處理金融問題的相關技術,如電子化證券交易、首次公開發行、私下募股、電子化資金移轉等金融體制與金融市場的運作方式等。

(十)資產證券化

資產證券化是指把流動性較小的資產,按信貸類型、期限、利率風險等分為不同的組合,然後再將這些組合變為資本市場工具,而這些金融工具所洐生出來的利息,以及本金的償付,則取決於標的物資產所產生的現金流量的一種過程。為便於說明資產證券化的過程,茲就資產證券化的?驟略述如下:

1.發起銀行將貸款按其特徵分為不同的資產組合。

2.銀行附屬公司或獨立的信託公司向銀行買入貸款組合,並發行證券。

3.投資銀行承銷並包裝證券,將證券銷售給投資者。對於公開銷售的證券來說,還須有一個信用評等機構,分析發起者的政策、經營狀況、證券結構、標的物資產、預期現金流量等。

4.發起者或支付者負責代收標的物資產的本金和利息,並將所收款項轉交給投資者或代表投資者的受託人。

5.投資者從承銷商處購買證券,到期時再直接或間接透過受託人收取利息本金。

此外,由於投資銀行是現代金融業務發展之下的一種產物,為了解投資銀行業務的內容,學者愛麗絲(Marshall and Ellis1994)乃根據投資銀行業務的獲利性與支援性來分析其主要業務,茲分述如下:

一、獲利性業務

一般而言,投資銀行的獲利性業務可分為下列幾種,即

1、 初級市場造市(Primary market making),是一種證券承銷的業務,包括企業理財(Corporate Finance)、地方公務機構財務(Municipal finance)、國家公務機構財務(treasure nad Agency Finance)等。

2、 次級市場買賣撮合(Secondary Market Making):包括自營(Dealer Activity)與經紀(Brokerage Activity)業務。

3、 自有資金操作交易(Trading):包括投機(Speculation)、套利(Arbitrage)等業務。

4、 公司重新改組:包括擴大規模(Expansion)、縮小規模(Contraction)、所有權與控制(Ownership and Control)等業務。

5、 財務工程(Financial Engineering)

6、 其他獲利性業務:包括諮商服務(Advisory Service)、投資管理(Investment Management)、商人銀行(Merchant Banking)、創投基金(Venture Capital)、顧問業務(Consulting)等。

二、支援性業務

支援性業務一舨包括下列幾項,即:

1、 研究;

2、 清算服務;

3、 資訊服務;

4、 其他服務。

肆、投資銀行的經營風險與管理

投資銀行的產生有其時代的背景,亦為解決金融問題的重要方式,然而,投資銀行的產生固然有其優點,但在經營上也有其風險,而為了克服經營不善所帶來的風險,必須有一套適當的管理模式以資因應,為說明其相關內容,茲分別說明如下述:

一、投資銀行的業務經營風險

大體而言,由於投資銀行業務間利益衝突較深,且牽涉範圍廣泛,因此,因業務經營所衍生出來的問題較為複雜;一般經營投資銀行業務的風險包括操作金融商品的風險、經濟勢力集中的風險、利益衝突的風險、雪球效應的風險、內部控管風險等,茲分別說明如下。

1、操作金融商品的風險

投資銀行操作衍生性金融商品所面對的風險如下:

(1).信用風險-指因交易對手無法履約的風險。

(2).市場風險-指標的資產價格走向與預期相反,或因價格波動過大所引發的風險。

(3).變現風險-指市場因素與機構本身財務的變現風險,市場因素包括市場機能遭到破壞如市場崩盤,使得持有部位無法順利出脫造成損失。另外機構本身財力不足或短期性資金不足,無法及時補足保證金遭斷頭而蒙受損失等。

(4).操作風險-指資訊判斷錯誤或人為疏失所造成的損失。

(5).法務風險-因為合約內容的瑕疵使契約無法履行所造成的損失。

2、經濟勢力集中的風險

金融機構兼營投資銀行業務,往往有機會持有大量一般企業的股票,若同時透過顧客關係與關係企業所擁有之龐大資源,則可能造成經濟壟斷,或變相操縱市場機能而產生的風險。

3、利益衝突的風險

從事投資銀行業務無論投資銀行或綜合銀行,由於同時提供不同的金融服務,可能產生業務上的競爭,如授信業務與承銷業務,對於同一金融機構內不同客戶也可能發生利益上的衝突,如銀行客戶成為惡意併購對象時。

4、雪球效應的風險

投資銀行業務雖然可以各部門業務分開操作,然而任何一個業務部門發生虧損時,皆由同一金融機構承擔,加上投資銀行各業務的關連性相對較專業分工業務獨立之金融機構高,在此情況下,當任何一個業務發生問題時,可能連帶造成市場對整個金融機構的信心不足,引發流動性危機。

5、內部控管風險

在實務上,許多金融危機大多為人為因素所造成,其發生主要原因則在於內部稽核制度及部門溝通不夠健全,導致衍生性金融商品操作失當,發生巨額虧損時資訊無法即時公開。在瞬息萬變的環境中,複雜的投資銀行業務風險往往不是個別從業人員或經理人可以承擔,在企業所能承擔的風險範圍內,若沒有完整的協調、評估與指導原則,則在企業經營上可能會產生不良的結果。

二、銀行兼營投資銀行業務風險管理

為防範金融機構從事投資銀行業務可能引發的風險,美、日兩國在投資銀行發展過程便十分注重風險管理,特別是在開放銀行介入證券業務之後,有關「防火牆」的觀念至為重要,茲就其相關的內容說明如下述:

1、防火牆的意義

「防火牆」(Fire Wall)一詞最早出現於1987年,美國聯邦理事會主席葛林斯班在美國眾院銀行、金融、都市委員會的金融間監督、規範、保險次級委員會中的證詞。「防火牆」的目的在設計一套將銀行業務及證券業務予以分離的架構,以防銀行業務或證券業務其中之一產生風波以後,擴大到銀行或證券整個部門,使銀行得以安全、穩健經營。

由美、日學者對防火牆之定義來看,防火牆主要是分別從對銀行控股公司監督、金融機構子公司間資訊與資金流通、外部視別系統管理等三方面著手,防範兼營投資銀行業務所可能衍生出來的風險,因此,亦有將防火牆分為外在防火牆、內在防火牆,以及中國牆等,其中,不同金融市場間的區隔之防火牆,稱為外在防火牆,如銀行、證券、保險業之區隔;而同一金融市場間的區隔之防火牆,稱為內在防火牆,如金融集團子公司間防止關係人交易的區隔之防火?,即為內在防火牆;又為防止集團資訊流通而區隔的防火牆,一般稱之為中國牆(Chinese Wall)。

2、我國防火牆相關規定

防火牆的設置主要是基於管理上的需要,其主要目的則在減少可能產生的風險,我國對於防火牆的規範亦十分重視,因此,在銀行法,證券法,以及證券商管理規則等的規範上,均有防火?的相關規定,茲說明如下:

(1).銀行法規方面

根據我國銀行法第28條之規定,商業銀行附設之儲蓄部及信託部之資本,其營業與會計必須獨立;而第85條亦規定,銀行附設儲蓄部者,該部對該銀行其他部之款項往來,視同其他銀行;銀行受破產宣佈時,該部負債得就該部之資產優先受償。

(2).證券法規方面

有關證券商管理規則之相關內容如下:

a依證券商管理規則第7條,證券商經營兩種規則以上者,應就其證券種類獨立作業。

b依第42條之規定,證券商在集中交易市場自行或受託買賣有價證券,應分別設立帳戶辦理申報交割,申報後不得相互變更。

c依第23條之二之規定,證券商與發行公司間有持股或互相持股過高、派任董事之相關情事、兩方董事或總經理互為配偶等,不得為該公司之主辦承銷商。

(3).證券投資信託事業管理規則

有關證券投資信託事業管理規則之相關內容如下:

a證券投信事業之董事、監察人、經理人或其關係人,除經證管會准許外,不得參與投信基金同種股票買賣。

b證券投信事業之董事、監察人、經理人或決定基金運用之人員,如擔任發行公司負責人,不得參與買賣該公司股票之決定。

c投資信託基金管理辦法第13條規定,包括持有信託事業10%以上股份之銀行,持有銀行10%以上之投信事業,與擔任銀行董事之投信事業,除經證期會核准外,不得擔任基金保管機構。

從我國防火牆之相關規定來看,我國對於金融風險的防範主要是根據資金、資訊、會計以及從業人員利益關係來做區隔,此種的風險區隔較接近內部防火牆的設計,對於「信心傳染」以及金融集團控股公司的風險防範則相對較為缺乏。為因應我國金融機構將來擴大發展投資銀行之業務範圍,政府應加強我國投資銀行業務之監理設計,特別是台灣己於2002年元月加入世貿組織,為提升金融業者的競爭力,有關投資銀行業務的風險管理仍須加強。

伍、投資銀行的發展

從金融市場的變化來觀察,投資銀行的形成有其必然的因素,然而,其形成的原因及其發展情形,可能視各國國情之不同而異;根據英國經濟學人雜誌對世界著名主要國際投資銀行所做的一項調查,國際投資銀行主要有三大系統,分別美國投資銀行,英國商人銀行(Merchant Bank)及歐洲綜合銀行(Universal Bank),以及日本綜合券商,而投資銀行依國際化程度及技術領先程度可分為三級,其中,第一級是指歐、美地區之大型國際投資銀行;第二級為日本四大券商;第三級則是各國當地地區的投資銀行。為了解國際投資銀行之發展狀況,茲分別就美國、日本、英國、德國,台灣的發展情形,以及國際金融業務的發展趨勢等幾個部分說明如下述:

(一)美國

大體而言,投資銀行的產生最早係由美國開始,主要因早期美國銀行經營並沒有特別業務上的區隔,然而在1929年時,美國發生了世界性的經濟大恐慌,而在1930~1934年間, 在2萬4千多家的銀行金融機構中,有9千多家發生倒閉,其嚴重性連帶波及存款保險公司等金融機構,導致整體金融制度幾乎全面崩潰。

1933年,美國國會通過銀行法案(Banking Act of 1933)或稱葛塞法案(Glass- Steagall Act),明令禁止商業銀行投資證券經紀業務,投資銀行亦不得從事吸收存款及辦理放款等商業銀行的業務。但在1963年之後,商業銀行和投資銀行便開始從事「相關的」業務,至1972年,依銀行控股公司法案1970年修正案訂定了新標準,使聯邦準備理事會可以決定從事那些非銀行業務。至2000年之前,參、眾議院分別通過「金融服務現代化法案」與「金融服務法案」(Financial Service Act of 1999),廢除Glass-Steagall法案中禁止銀行擁有證券關係企業之規定,並允許銀行控股公司可以不受限制從事證券承銷、買賣以及共同基金業務、保險業務,大幅提高了美國銀行、證券業、保險業的競爭效率,說明了美國金融市場的變化情形。

為便於比較並分析其變動狀態,茲就美國在1933年至2000年之間,其所發生與投資銀行有關的事項做一比較,其內容可參閱表1的說明。

 

表1 美國投資銀行的沿革

西元

內容

1933

美國國會通過銀行法案(Banking Act of 1933)或稱葛塞法案(Glass- Steagall Act),明令禁止商業銀行投資證券經紀業務,投資銀行亦不得從事吸收存款及辦理放款等商業銀行的業務。

1963年以前

大多數商業銀行和投資銀行還能遵守葛塞法案的規定

1963年以後

商業銀行和投資銀行便開始從事灰色地帶的業務

1972

依銀行控股公司法案1970年修正案訂定了新標準,使聯邦準備理事會可以決定從事那些非銀行業務。

1987年4月

美國聯邦理事會通過商業銀行以控股公司方式從事證券相關活動,包括商業本票承銷、不動產抵押證券承銷、以及市政府公債承銷等

1989

增加公司債券承銷業務一項

1990

增加公司權益證券之承銷

1991

美國財政部向國會提出「金融制度現代化-提高銀行金融安定與競爭能力建議書」(Modernizing the Financial System: Recommendations for Safer, More Competitive Banks),針對存保制度、銀行業務限制、銀行監管體系等進行全面檢討。

1995

美國聯邦理事會主席葛林斯班及財政部長魯賓皆表示贊同徹銷限制商業銀行涉入證券和保險業務的葛塞法案,容許商業銀行擁有保險和證券公司,避免商業銀行在華爾街證券商、共同基金及其他非銀行金融機構的競爭下,失去生存空間。

1997

美國聯邦銀行將商業銀行從事投資銀行業務從10%上限調高到25%

1999

參、眾議院分別通過「金融服務現代化法案」與「金融服務法案」(Financial Service Act of 1999)廢除Glass-Steagall法案中禁止銀行擁有證券關係企業之規定,而允許銀行控股公司可以不受限制從事證券承銷、買賣以及共同基金業務、保險業務,大幅提高了美國銀行、證券業、保險業的競爭效率。

 

在金融業者發展方面,葛塞法案區分了銀行與證券商之業務後,商銀與證券商趨向各自發展,隨著金融市場的自由化與國際化,美國投資銀行從美國廣大的市場基礎出發,配合其擁有的金融創新能力,在全球建立較完整的網路,成為金融市場的領導者。美國證券業三巨頭,美林、高盛、摩根史坦利,雖分別專長於不同之證券業務,但其業務的推動,對其他國家的金融市場之影響仍大。如民國八十五年台股納入摩根史坦利指數,民國八十八年加重台股權重,二者皆造成台灣加權指數大幅波動的情形。

在商業銀行方面,葛塞法案之後除了受到證券業務10%上限的規定,還是可以從事聯貸、衍生性商品等業務。然而在整體金融自由化前提下,金融產品的改革日新月異,諸如金融證券化、金融創新產品等的出現,商業銀行與證券商可承做業務漸有重壘的現象,加上借貸利差縮小,銀行涉足商業本票與證券業務的情形越來越多。由於美國聯邦銀行對商業銀行從事投銀行業務有放寬的趨勢,使各商銀紛紛以擴編或購併的方式來擴大投資銀行業務收入,如信孚銀行(Banker Trust),以17億美元買下位於巴爾的摩Alex. Brown公司,使專精債券承銷的信孚銀行,又增加了股票承銷上的影響力。又如瑞士銀行旗下之華寶證券(SBC Warburg)以六億美元買下紐約Dillion Read公司。該公司專精於科技股的初次公開承銷(IPO-Initial Public Offering),其IPO市場佔有率為2.9%,其全美排名在十名之內,提升了瑞士銀行在IPO市場的佔有率。

另外,投資銀行間的購併也非常盛行,如摩根史坦利1996年以100.4億美元購併券商Dean Witter。摩根史坦利擅長證券承銷及自營,而Dean Witter則擁有良好的經銷通路,兩家公司合併後,即構成了完整的證券體系。又如1997年美邦證券(Smith Barney)於9月24日宣佈,以90億美元買下以自營投資及全球承銷聞名的所羅門兄弟公司(Salomon Brother Co.),美邦證券原專注於證券經紀與承銷市場,合併後年營收經金額將高達105億美元,緊次於美林之131億與摩根史坦利之120億,成為第三大證券商。

1998年花旗集團(City Corp)與旅行者集團(Traveler Group)820億美元的合併案,由於旅行集團旗下所羅門美邦證券(Solomon Smith Barney)的業務性質,將使花旗銀行直接參與投資銀行業務,使花旗銀行能更進一步朝向百貨式綜合銀行邁進。花旗銀行不斷利用購併以及多角化業務經營的方向,提升金融技術與產品品質,使其在亞洲金融風暴時期,業績不但沒有衰退,反而一枝獨秀;主要因花旗銀行改以投資銀行業務及較先進的金融產品技術做為市場進入策略,故可順利打進目標市場。2000年以後,美國在國際經濟上所扮演的角色愈來愈重要,而投資銀行業務的順利發展,則是美國成就國際金融業務的最主要方式之一。

(二)日本

日本有關證券交易的法規,主要源於1948年戰後美國接管日本時所主導的「證券取引法」,因此,美國葛塞法案中有關銀行與證券商分離的制度,影響日本的金融市場之發展甚大。

事實上,在日本證券交易法實施以前,日本銀行體制得參與經營包括公債等有價證券業務,使得證券商的經營空間受到壓縮,然而,在銀行與證券業務分離後,日本銀行不但在證券業務受到證交法限制,並且還有利率與匯率的管制,在金融自由化的競爭情況下,日本銀行一方面在證券業務模糊地帶爭取經營的機會,一方面則不斷開發低成本金融商品。1960年代,日本為推行國家建設而發行大量公債,藉助銀行的力量與證券公司一起參與發行,造成銀行業者與證券公司可經營之業務內容上的爭議,銀行認為應可介入國債公債業務,證券業則持否定的態度。1981年日本公佈新銀行法,其中第十條第二項規定,銀行可經營「買賣有價證券、貸放有價證券,包銷國債、地方債或政府保證債或包銷國債之募集事務,受託募集地方債、有價證券保管業務」,新銀行法的修正平息日本銀行與證券商業務的紛爭,增加了銀行經營發展空間,1985年大藏省核准證券商從事定期存單及銀行承兌匯票買賣。

由於業務上的分離,日本證券業得於順利成長。日本券商之設立採特許分發執照制度,分為自營、經紀、承銷、以及分銷商等,綜合經營四大業務者為綜合券商,綜合券商在日本的地位近似於美國「投資銀行」,早期的主要證券商有野村(Normura)、大和(Daiwa)、日興(Nikko)、山一(Yamaichi)等四大券商,但日本山一證券已宣佈倒閉,故僅有三大券商。1987年金融制度調查委員會提出專業金融機構之理想型態,並經1988年金融制度第二委員會之檢討,於1989年在開放證交法65條前提下,提出相互參與式,業種別子公司方式,特例法方式,控股公司方式,以及綜合銀行方式等五種方案作為日後金融制度改革之參考。1992年金融大改革時,決定以相互參與業種別子公司方式較佳。1997年二月,日本朝野政黨協商達成共識,為促進經濟結構改革,因應企業經營多角化,以及顧客需求多樣化之要求,乃修改獨佔禁止法,擬刪除成立純粹控股公司,採取「原則自由設立」之方式。1998年國會通過准許金融控股公司介入投資信託、不動產仲介買賣業務等,外匯市場方面則以1998年取消外匯管制。

日本的金融改革,主要是經由日本財政部擬定具體計畫,積極利用國家資源管理銀行經營危機,合併經營不善的銀行及迫使銀行出售獲利不佳的資產,其目的是要使龐大缺乏效率及被過度保護的銀行體系,轉型成為具有競爭力的企業體。1999年10月開始,廢除商業銀行證券子公司禁止證券承銷與經濟業務的法令,且同意保險公司設立子公司投入銀行業務,以及原來已准許商業銀行直接設立證券信託子公司等,顯示日本金融已朝向綜合化發展,至2002年,日本金融改革已大致完成,但因日本長久以來即處於經濟不景氣,故其成效為何,仍須作進一步的觀察。

(三)英國

在金融法令的規範上,英國是一個傳統不成文法的國家,早期對於存款機構的管理依靠英格蘭銀行的道德說服。然而,隨著國際金融環境變遷,大量外國銀行進駐倫敦,但大多數外國銀行都無法接受英格蘭銀行的不成文法管理方式,加上歐洲共同體執行委員要求英國制定相關金融法令,在此情形下,英國乃於1979年制定了銀行法。在實務上,英國銀行法的制定並未對業務內容特別限定銀行從事銀行以外業務,如證券、期貨,投資顧問、選擇權等,但因礙於英國各種會員組織的規範,新會員的加入限制等並不容易。1986年,英國政府依據高爾(LCB Gower)之建議發表政府白皮書,向國會提出「金融服務法」(The Financial Service Act; FSA)草案,造成英國金融市場大震撼的金融改革”Big Bang”,將證券、投資、保險、單位信託等納入管理,准許商人銀行及清算銀行收購倫敦證券交易所會員,以設立子公司的方式兼營證券之經紀與自營業務。

除此之外,金融改革的重點還包括:1.廢除固定手續費制度。2.金融機構可同時兼營經紀與自營業務。3.廢除銀行出資比例限制。4.引進自動報系統(SEAQ)。5.建立證券投資委員會(Securities and Investment Board; SIB),並於SIB(SIB於1997年改制為金融服務管理局;FSA)之下針對證券、投資顧問、期貨選擇權、壽險及信託、金融仲介服務等業務設立自律組織(Self-Regulatory Organizations; SROs)以自行監督。有關英國金融監理組織架構可參閱圖1的說明:

圖1 英國金融監理組織圖

 

資料來源:陳美如(民88),投資銀行之定位與相關規範之研究

英國屬於海島型國家,十六、七世紀時期,其海上貿易十分發達,銀行主要服務項目為提供與貿易相關的金融服務,如票據貼現、信用狀開立及其他貿易融資等,這些項目主要為了因應貿易商人的融資需要,因此,稱當時的金融機構為「商人銀行」。英國商人銀行最初提供交易者短期融資業務,進而為公司行號籌措長期資金,在證券交易市場發行及買賣證券,從事批發銀行交易業務等不斷演變,現今的英國商人銀行是英國金融體系中與美國投資銀行所經營業務內容最相近之金融機構。

一般而言,英國整體金融體制與架構係以1986年「金融服務法案」為基礎,然而,金融服務法以單一功能監督管理方式,在不限定經營業務的情形下,英國商人銀行或清算銀行可朝向投資銀行或複合式「綜合銀行」發展。由於投資銀行業務中許多業務利用槓桿原理操作金融商品,隨著市場景氣的波動對業者收益影響很大,因此,從事此類業務之金融機構,對於市場風險的控制及內部管理的稽核工作就特別重要。

(四)德國

德國的金融發展起源甚早,1402年法蘭克福已有公債交易所存在,1830年民營商業銀行已從事綜合性銀行業務,雖然在1931年金融恐慌時期與1934年納粹政府制定「帝國信用制度法」,曾對外匯買賣與利率加以管制,但是1961年制定銀行法(信用管理法)後,德國金融市場再度朝向金融自由化發展。但其與美、日金融證券市場發展不同,因德國銀行可參與證券市場業務經營,有關經紀與承銷等證券業務均委託銀行辦理,因此,德國銀行機構得以發展完整的「綜合銀行」業務。

大體而言,德國的銀行系統可概分為一般銀行與專業銀行二大類,其中,一般銀行又可分為民營商業銀行、公營儲蓄銀行、信用合作社等,而專業銀行則包括抵押銀行、特殊銀行等。德國之銀行之所以發展成為「綜合銀行」乃肇因於德國產業發展,德國的產業發展落後英國百年,為急起直追而迫切需求金融市場的力量。在產業革命初期,政府政策以先扶植銀行,再藉由銀行的力量協助產業發展,德國銀行不但融資予工商業者,並得以參與企業經營生產,協助其營運管理。而隨著工商業的迅速成長,企業不單依靠銀行授信,還必須以證券發行等方式籌措足夠資金,由於銀行與工商業的密切配合,德國銀行機構遂發展出銀行與工商業互蒙其利的「綜合銀行」。然而,對於業務風險的考量,德國並無防火牆的規定,而以安全性及銀行集團風險為考量,限制大額授信比例,並對信用集團有關責任資本、集團大額授信、母銀行與子銀行財務報表等特別管理。

(五)台灣

在台灣的金融?場中,當投資銀行及投資銀行業務尚未在國內相關金融法規中加以定義之前,投資銀行業務事實上已散佈於相關業者所執行的業務當中。而這些已從事投資銀行業務之相關業者包括綜合證券商、證券投資信託公司、創業投資公司等,銀行方面則有交通銀行、中華開發工業銀行以及部分銀行信託投資部及儲蓄部業務等。投資銀行業務所涉及的相關法規非常複雜,其中,我國主要相關法規包括公司法、銀行法、證券交易法及其相關法規、期貨交易法、外匯管理條例、國際金融業務條例、保險法、公民事業移轉民營條例、營業稅法、創業投資事業管理規則等,相關法律規定可參閱表2的說明:

表2 台灣投資銀行業務之相關法令比較表

業務內容

相關法令

主管單位

法律所定訂之經營者

實際經營者

資金募集服務

1.公開承銷上市

證券交易法

財政部證期會

證券承銷商

證券承銷商

2.私人募集

證券交易法、銀行法、公司法

財政部證期會

信託投資公司

信託投資公司、投資公司、財務顧問、投資顧問公司

3.專案融資

銀行法

財政部金融局

銀行

銀行

4.公共建設基金投資

銀行法

財政部金融局

銀行

銀行

5.創業投資

創業投資事業管理規則、銀行轉投資創投規定

行政院開發基金、財證部證管會

創業投資公司、經財政部核可之其他金融機構

創業投資公司、工業銀行、投資公司

6.土地開發

銀行法、土地法

財政部金融局、內政部土地司

土地開發公司、建築經理公司、營造公司、一般私人銀行等

同左:另有投資公司亦從事此項業務

資金管理服務

1.投資組合管理

證券交易法、銀行法

財政部證期會、金融局

證券投資信託公司、信託投資公司

證券投資信託公司、信託投資公司、財務顧問公司、投資顧問公司

2.債券投資管理

證券交易法、銀行法

同上

同上

證券投資信託公司、信託投資公司、財務顧問公司、投資顧問公司

3.不動產管理

土地法等

內政部

無特殊規定房屋仲介、建築經理公司等

國內似尚無專業房地產管理公司等

4.私人理財管理

銀行法

財政部金融局

銀行、信託投資公司

同左

財務諮詢服務

1.證券市場分析研究

證券交易法

財政部證期會

專業投資顧問公司

同左

2.投資組合策略分析

證券交易法

財政部證期會

專業投資顧問公司

同左

3.企業合併與收購

尚無特定規定,僅公司法、證交法有部份規定

經濟部商業司、財政部證期會

各類型顧問公司、外商銀行

4.節稅方案研究

公司法、所得稅法

財政部稅捐主管機關

會計師事務所

會計師、律師、財務顧問公司

資本市場操作服務

1.證券經紀

證券交易法

財政部證期會

證券自營商、經紀商、承銷商

證券自營商、經紀商、承銷商

2.店頭市場交易

證券交易法

財部證期會

同上

同上

3.股權轉讓仲介

證券交易法

財政部證期會

是否為承銷業務法律規定並不明確

銀行、證券承銷商、證券投資顧問公司、財務顧問公司

4.外匯交易

外匯管制條例、銀行法

財證部金融局、中央銀行

央行指定外匯辦理銀行

外匯指定銀行、部份銀行兼營

5.期貨交易

期貨交易法

財政部證期會

證券期貨商

證券期貨商

6.股務交割服務

證券交易法

財政部證期會

證券交易所、證券集中保管公司(劃撥交劃)

同左

資料來源:戰略生產力雜誌

陸、國際金融發展趨勢

隨著各國經濟的發展,以及世界經濟的整合,投資銀行所能經營的業務也愈來愈多,特別是在世貿組織的架構下,許多國家的投資公司所經辦的業務,已不是該國的業務而己,而可能是橫跨國際的金融公司,而在競爭愈來愈激烈的國際金融中,不論是合併或併購,都己成為是一種發展的態勢,因此,若從整個國際金融的發展來看,有關國際金融市場中的國際證券、金融業之未來發展等,應會有以下之趨勢:

1. 金融機構承作銀行與證券業務之界限越來越開放

由美國、日本等先進金融國家投資銀行的發展,可看出原本雖然對商業銀行不得兼營證券、信託業務等銀行、證券分離制度,但目前各國均已呈現放寬趨勢。

2. 國際投資銀行與金融集團發展趨向大型化與國際化

歐洲除了英國、德國以外,瑞士、荷蘭、法國等國也在積極發展投資銀行業務,而在國際投資銀行發展的新趨勢中,大型金融集團或投資銀行,利用其規模或本身專業領域的優勢,不斷尋求進入具有發展前景的市場,此外,為達到全球網路的經濟效益,必須要擴大生產規模,以降低營運成本。

3. 併購成為金融集團提升競爭力的主要方式之一

隨著經濟的國際化與自由化,金融業者所面臨的競爭壓力也愈來愈大,為了企業的永續生存,併購成了金融集團提升競爭力的主要方式之一,如瑞士銀行購併英國華寶和美國Dillion Read,成為SBC Warburg Dillion Read,使其淨值報酬率提升為16.4%,並與日本長期信貸(LTCB)銀行合開投資銀行;瑞士信貸(CS/Credit Suisse)購併美國波士頓第一(First Boston),更名為CSFB,1996年全美投資銀行排名第六;德國德意志銀行買下英國Morgon Glenfell證券商即為案例。

柒、結論與建議

根據前述的說明可知,投資銀行的興起有其一定的經濟環境背景,而不論是從其所經營的業務,或所承擔的風險來觀察,亦或是先進國家的投資銀行之發展情形來作比較,都可發現投資銀行在經濟發展的過程中不僅重要,而且是促進國家經濟未來能否穩健發展的重要因素,而歐美等先進國家的投資銀行之業務經營,以及對經營風險之控管,都值得我掝建立健全的投資銀行業務的參考。

自二000年以降,世界各國均致力於金融制度的改革,在銀行、證券業務界限越來越開放的情況下,投資銀行紛紛透過合併業務朝向國際化、大型化的複合式金融集團邁進,整合了銀行、證券甚至保險業務,能夠提供顧客百貨式的金融服務,國內業者在強大的競爭壓力下,必須積極提升國際業務上的競爭力,以達到永續經營之目的。

此外,隨著台灣的加入世貿組織,企業對於投資銀行之「直接金融」業務的需求越來越高,然而,國內的金融相關法令在許多新金融商品的規劃上,已不足以應付環境之變化需求,導致我國金融業者只能從事於個別的分散業務,造成規模、專業服務等難與先進金融發展國家之金融機構相比。從企業自由競爭的觀點,法規的限制若太過繁複,將削減自由競爭的力量,而由於國際投資銀行或綜合銀行在產業或政府建設等的發展上,能發揮良好金融中介機能,因此,政府必須要創造一個公平、自由的金融環境,提升金融國際化的競爭力,以因應加入WTO的衝擊。

參考文獻

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20、 鄭偲媺,投資銀行業務(下),華銀月刊,第576期,民國八十八年二月,p33-40

 

二、網站

(一) 第一商業銀行 http://www.firstbank.com.tw/fcb_internet/

(二) 寶來證券投資信託股份有限公司<http://sitc.polaris.com.tw/polaris/index.jsp>

(三) 中華開發工業銀行股份有限公司 <http://www.cdibank.com/>

(四) 財政部金融局 <http://www.boma.gov.tw/>

(五) 中央銀行 <http://www.cbc.gov.tw/>

 
 

 

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