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忘掉希臘吧！中國房地產泡沫化 已成全球經濟最大未爆彈

忘掉希臘、忘掉義大利、也忘掉占領華爾街吧。

現在最為不祥的新聞，來自於中國。

《MarketWatch》報導，今年以來中國是全球經濟的領頭羊，不過SG證券的Albert Edwards表示，身為全球第二大經濟體的中國，其實本質上是個怪胎，而且問題即將發作。

這可不是好消息。

究竟出了什麼問題？問題又將怎麼發生？以下是一些令人深感困擾的徵兆。

大陸的房地產泡沫終於破滅。我們都知道房地產的泡沫將怎麼終結。看看美國、愛爾蘭、日本就知道。房地產泡沫化後，受災範圍極大、災損難以控管。這是因為房市牽連範圍極廣─中產階級家庭、房產開發商、銀行、地方政府都難逃一劫。

中國許多摩天大樓的計畫在各級城市如雨後春筍般冒出。主要城市房價一飛沖天，中產階級投資人也蜂擁而至。

他們沒看過房產泡沫的模樣，以為好光景會永遠持續下去。10年前，上海的房價為一般家庭收入的6倍，今日以經來到13倍。深圳則從5倍漲到14倍，這樣的漲勢相當誇張。

一切都相安無事，直到音樂嘎然而止。那麼現在中國處境為何？

房價已經開始下滑；據大陸國家統計局數據顯示，現在70個主要城市中，近46個主要城市的9月房價停滯不前或下滑。1月時，只有10個城市的房價是如此。

DBS Vickers證券的分析師指出，房地產開發商已經開始砍價，而未來數月將有越來越多的建商這麼做。而下砍房價的趨勢過於激烈，已經逼得人民展開抗議並攻擊銷售辦公室，因為他們先前買貴了。

從在美上市的房仲E-House (China) Holdings的股價，就可看出市場的慘狀：一年之間，股價從17美元跌到不到7美元，該公司最近也指出，由於受到市況艱難影響，Q2財報將虧損。

而中國的信貸泡沫也漸漸成形。過去兩年，中國見識到了信貸泡沫的形成，整體放款額已經來到7.8兆美元。簡單來說，這比歐豬五國的整體債務加總，還多出1倍。

想像一下，歐洲峰會順利達成三項協議之後，全球終於暫時可以從債務風暴的桎梏中歇口氣：希臘債務減半；銀行擁有充裕的資金應付主權債務的流失；義大利和西班牙的債券收益率一路下滑；折騰多時後，貨幣基金組織浩蕩人馬終於乘著噴射機離去。

所以歐洲各國決策者就此可以安枕無憂了嗎？《衛報》經濟版編輯 Larry Elliott 認為恰恰相反，更艱鉅的挑戰還在後頭虎視眈眈：歐元區 17 個國家如何重整被外界形容為病入膏肓的貨幣聯盟。冬天即將到來，二次衰退的陰霾似將隨凜冽寒風一起籠罩大地，歐債危機只是表面，盤根錯節、複雜難解的經濟成長與就業危機才是深層問題。

可以預料的是，度過這次難關之後，歐盟各國還是不會針對如何加快經濟成長的復甦速度達成共識。德國希望所有人都變得很德國，增進效率降低成本，以提高出口競爭力。

歐元區成員國由於使用共同貨幣，因此無法「公然」貶值，但還是可以採取「內部貶值」的措施，也就是削減薪資和公共開支。透過緊縮方案以減少國內成本的方式，以使物美價廉的產品在全球市場佔得一席之地，與貨幣貶值的成效相同。

有些國家確實憑藉這種方式取得成功。例如，儘管衰退氣氛瀰漫，拉脫維亞、愛爾蘭預算赤字卻逐步降低。來自柏林的觀點認為，如果拉脫維亞和愛爾蘭能夠自己「吞下去」，為什麼希臘和義大利不能？

問題就出在這個策略上。第一，愛爾蘭和拉脫維亞被迫降低生活水準是在經濟強勁成長之後，因此在國家遭逢如同義大利般空前的經濟成長趨緩之時，能夠以較為從容的心態度過。

另外也許更重要的是，這種模式僅在勒緊褲帶只限於少數國家時才會產生作用，如果所有國家同時施行緊縮政策，將導致整體需求嚴重下滑，也就別奢望會廉價產品和服務。

英國央行行長 Mervyn King 一再重複論述這個觀點，他曾經警告全球經濟從衰退到復甦的時間會比預期來得長久緩慢且微弱，除非財政狀況相對健全的國家降低稅賦且增加支出。以歐元區的情況來說，17 個國家中最強盛的德國，正處於可能被迫實行擴張國內經濟政策來協助希臘和其他垂死掙扎國家的壓力之下。

柏林當局可不這麼想。他們認為，德國帶著高估的匯率加入歐元區，過去十年耗費將近一半的時間，千方百計提高生產力，使出口價格相對更具有競爭力。他們欲透露給其他歐洲國家的訊息言簡意賅：如果我們採取內部貶值產生效果，你們一定也行。

不過，希臘和義大利能否仿效德國的方式，值得商榷。其中一個難題是緊縮疲勞（austerity fatigue）：在民主國家中，使人民生活水準年復一年處在深淵的政府必然會受到選票唾棄；此外，歐元區外圍貧弱國家飽受結構性經濟弱勢之苦，而且即便遵循德國模式，取得相同輝煌成果的可能性相當低。

經濟學者提出另外兩項建議，第一是歐盟快速走向財政和政治聯盟，以使資源得從富裕區域移往貧弱區域，德國和其他北歐人民繳納的稅金流向南方，換取該地施行嚴格的預算規劃和徹底經濟改革的承諾。

這項計畫或許不再只是紙上談兵，但是要等到付諸實行，可能需要 3 到 4 年的時間。另外一個替代方案則是，歐洲投資銀行應該發行運用在金融基礎建設計畫的歐盟共同債券，亦即依循 20 世紀 30 年代美國前總統羅斯福國債新政的前例。歐元區財政部長 Jean-Claude Juncker 認為，各國的國家債券轉換為可交易的歐盟債券是可行的方案。

總結而言，倘若全面實施內部貶值，將導致歐洲面臨「經濟永凍層」，擴大德國內需能夠帶來強勁的經濟成長，不過宥限於政治考量，這將不太可能發生。除非歐洲慎重考慮新政，為低迷的經濟成長與黯淡的就業市場帶來一絲曙光，否則財政聯盟的成立還有好幾年的光景要走。